恒隆陈启宗：本人从事房地产逾40年，从未见过如此混乱

来源 |观点地产

作者 |陈启宗（恒隆集团主席）

2020年是非常特别的一年，于房地产行业而言亦是如此。正如恒隆集团陈启宗先生在中报致股东函中所述，“本人从事房地产逾40年，从未见过如此混乱的时期”。

新冠疫情、中美关系、去全球化等一系列事件，都严重影响着经济发展、营商环境，乃至生活水平。

陈启宗先生的万字长文，从香港、中国内地到全球范围的广度，从政治、经济、历史的深度，阐释他对这些事件的观点和分析，以及恒隆在当下和未来所作出的应对。

商业地产与经济大环境、人民生活水平和消费能力如此密切相关，而一直致力于在内地发展高端商业地产的恒隆，陈启宗先生说，眼前的危机尚有一丝曙光。

因为“中国会一如以往专注于内部发展，恒隆的内地业务会继续表现理想”。

以下为恒隆集团2020年中期报告“致股东函”全文，转载时有删节。

陈启宗

业绩及股息

截至2020年6月30日止六个月，与去年同期相比，收入下降1%至港币44.57亿元。计及物业重估亏损后，股东应占净亏损为港币15.95亿元。每股亏损为港币1.17元。

倘扣除物业重估亏损及所有相关影响，股东应占基本纯利减少43%至港币13.36亿元。每股基本盈利相应下降至港币9角8仙。

董事会宣布派发中期股息每股港币1角9仙，于2020年9月29日派发予于2020年9月16日名列股东名册的股东，金额与去年相同。

业务回顾

本人在六个月前的致股东函中，提到我们正面对两大威胁——香港社会动荡及中美关系恶化。如今，我们有第三大威胁：2019冠状病毒病疫情。上述威胁严重影响我们的业务，本人认为有必要在此函用大部分的篇幅来讨论有关情况，希望股东能对我们业务所在的宏观环境有确切的了解。要面对其一已够困难，更何况三者同时发生。

2019冠状病毒病疫情，这确实是个难题，但不是新问题。2003年，我们经历了“沙士”（SARS），但其对经济的影响远比现在的疫情小。上述三大威胁都在影响我们的业务：香港业务受三者打击，而内地业务则从中受益。

这三项重大事件为何会打击我们的香港业务不难理解，但为何我们在内地的业务反而从中受益呢？毕竟，其中两者一直困扰并将继续困扰全球。

疫情令内地民众的海外奢侈品消费全部回流，以往他们购买奢侈品的交易中，在境内进行的不足30%。本来他们要在境外购买奢侈品，香港是最近、最方便的地方，但现在情况已不再如前。最后，中美关系恶化，中国会比以往更锐意推动其本地市场增长，包括个人消费。

请容本人再阐述一下对这三大威胁的看法，以及其对我们业务已造成的影响。更详细的讨论可参阅本函下一节——展望。

人类从前也经历过大流行病。即使在过去数十年，每隔数年便有疫症在世界某角落出现。其中有些像目前的2019冠状病毒病般，部分感染者可以不大出现症状，病毒在不知不觉间散播开去。感染者出现症状之前，可能已经传染他人。

幸好，2019冠状病毒病不算特别致命，感染者的死亡率约为4%。根据已公布的数据，2003年“沙士”的死亡率为10%，而2012年中东呼吸综合症（MERS）则为35%。伊波拉病毒自1976年便一直与人类共存，不幸的感染者中半数因而死去。

然而，与过去任何一次疫情比较，2019冠状病毒病将会改变世界更多。上一次全球大流行病是2009年的猪流感（H1N1甲型流感），首先在美国发现，扩散到逾214个国家和地区。虽然到目前为止以感染人数来说，当年的猪流感远比2019冠状病毒病多，但后者的死亡人数几乎是前者的三倍。

这次，更多国家采取了严厉的防疫措施，例如全面或局部封城，所以全球有更多人感受到痛楚。H1N1甲型流感大流行时情况并非如此，所以对全球经济的影响要小得多；但这次国际交通往来几乎完全停顿。美国是现时全球最大的经济体，其经济在第二季度的跌幅为73年来最大，全球没有一个经济体可以幸免。

此外，是次疫情刚好遇上近年“去全球化”的势头，因而在政治和经济两方面大大加速了这发展趋势。经济脱钩会令全球供应链重组，这一切都与中美关系恶化息息相关，是上述三项影响我们业务的重大事件中的第二项。

短期内，2019冠状病毒病疫情对我们各地的零售租赁业务不利。租户大多数产品的销售额已大幅下降，售卖食品杂货等日用必需品的除外。

幸而，尽管有些病毒可能会像伊波拉病毒一样于数年后重临，但流行病与疫症终究会消失。一旦病毒消失，业务会迅速恢复。有时，“报复式消费”甚或会令某些业务回到从前水平。因此，这类公共卫生威胁的负面影响预计会是短暂的。

今年2月和3月的两个月，内地的情况一样差。我们的九个购物商场中，有两个跟城中其他店铺一样停业，只有售卖日用杂货的（如有的话）除外。天津恒隆广场关闭了36天，至3月11日才重开；无锡恒隆广场在2月也停业了13天。这些影响已反映在我们的业绩上。然而，无锡恒隆广场的零售销售额在过去六个月仍录得13%的增长，可见自4月起复苏强劲，本人会在本文稍后就此详述。

正因为中国政府采取了强硬的措施，病毒的传播很快便受控。至4月，我们在上海的购物商场的零售销售额已超越去年同期。假如把我们于昆明的新购物商场的零售销售额计算在内，上海以外的购物商场的销售总额与去年同期相若；即使不把其计算在内，差不多6月的时候，销售总额也几乎与去年同期相同。

在第二季度，甚或时至今天，各地购物商场的表现不一。我们的次高端购物商场——沈阳皇城恒隆广场、天津恒隆广场和济南恒隆广场——正在缓缓恢复，但高端购物商场的表现已经遥遥领先，包括上海恒隆广场、上海港汇恒隆广场、无锡恒隆广场、昆明恒隆广场，和某程度上可算得上的沈阳市府恒隆广场。

在第一季度，次高端购物商场组别的零售销售额比去年同期下降近50%；在第二季度，零售销售额下降20%，虽然有大幅改善，但仍未完全恢复过来。另一方面，高端购物商场组别首三个月的零售销售额跌幅少于25%；在第二季度，若撇除录得7%增长的沈阳市府恒隆广场，零售销售额平均飙升50%。

其中两个物业目前状态独特，值得在此一提。大连恒隆广场正从四星级购物商场升级至五星级，这可从其近期表现中反映，正正介乎我们的次高端购物商场与高端购物商场之间。第一季度的销售额比去年同期下降38%，但第二季度与去年同期相比仅跌16%。两家顶级品牌已于今年进驻，另有九家已签约，将于明年开业。明年下半年，大连恒隆广场将会是市内第一大高端购物商场。

这是我们于2009年购置土地时的发展策略，惟物业于2015年开业时，经济正深陷熊市，奢侈品牌的总部均不允许分店搬迁，我们只好按兵不动，暂作次高端购物商场。当市场于2018年年初回暖，我们随即向顶级品牌招手。由于我们硬件优越，购物商场现时正在转型升级。无锡恒隆广场则更早一点朝这方向发展。本人预期我们的组合里会有更多购物商场转型升级。

昆明恒隆广场于2019年8月开幕，因此并无同比数据。简而言之，该购物商场已是市内独一无二的Home to Luxury。去年，购物商场只有四家顶级品牌，现已达至17家，并已全数开业，年底前将再有四家进驻。值得注意的是，13家奢侈品牌于今年上半年开业时正值疫情肆虐期间。

国际顶级奢侈品牌几乎全部来自欧洲，这些品牌都强烈意识到中国市场的巨大吸引力，因此各大品牌都再次迅速扩充。就大多数一线及二线品牌而言，中国市场已占其全球销售额约30%至40%，该数字很可能会继续上升。这些品牌希望在繁荣的城市里，进驻最佳的购物商场，占据优质的铺位。正因如此，我们与他们建立业主与租户的关系，自然不过。我们的策略与购物商场是他们的不二之选。

这就是为何尽管疫情肆虐，今年我们仍然取得丰硕成绩。计及去年和明年，我们已经与多家国际顶级奢侈品牌签订或将会签订超过70宗租约。大多数计划年内开业的商户现时已经进驻，然而今年仅仅过了一半。这个数字还未包括数家仍在磋商的商户，而本人当然希望其中大部分会于未来12个月内签约。

迄今为止，在我们的物业中，受益最大的是昆明恒隆广场，其次是上海港汇恒隆广场、大连恒隆广场、无锡恒隆广场，以及还未开幕的武汉恒隆广场。那些尚未落实的租约主要是与武汉恒隆广场相关，此项目预期将于第四季度竣工，并会于2021年上半年开业。

现在让本人转而讨论影响我们业务的三项重大事件中的第二项——中美关系恶化。本人在下一节会进一步阐述，但简而言之，就是两国关系恶化的速度比本人预期的要快得多。这与2019冠状病毒病疫情一样，会从根本上改变世界，影响远及至少未来一两代人。此外，本人怀疑，即使11月美国民主党入主白宫，局势会否从根本上扭转过来。

可以肯定的是，中美关系恶化不可能严重损害香港的经济，本人将在本文稍后再谈。美国的离谱行径可令香港的情况变得更糟，但对美国利益的伤害可能更大，华府必须谨慎行事。

如本人早前所说，中美关系风雨如磐，其实也许对我们的内地零售租赁业务相当有利。当如贸易等外部经济联系有实际及潜在问题时，内地庞大的本地市场必须扩大并提高效率，这对于提高国内生产总值和创造就业的重要性比以往更关键。

本地消费必须扩大，相关系统也必须进一步完善。从个人层面看，大部分主要西方国家不再欢迎内地消费者，他们便会留在本地购买奢侈品，这些对我们的业务都有利。

“东方之珠”的光芒现已差不多消逝，与香港其他的购物商场业主一样，我们的零售租赁业务遭受打击，可能需要10年才能使租金回到2018年的水平。毕竟，1997年亚洲金融风暴后，我们花了11年，直至2007年租金才回复到1996年的水平。当时我们的经济量受损，但这次是量及质皆受伤害。

对我们而言，眼前的危机尚有一丝曙光。内地人在香港购买奢侈品的好景不再，但我们在香港并没有这类店铺。由于疫情的关系，内地人要购买奢侈品只能在内地，我们在内地的许多购物商场必然会因而受惠。

值得庆幸的是，过去近20年，我们都没有扩充香港的租赁物业组合。反之自2005年起，我们几乎只投资内地，而且态度进取，尤其集中于高端购物商场。在现时的情势下，最有利的正正是这个市场。

请让本人转而谈谈我们的业务表现。虽然我们内地各购物商场的客流量仍比去年同月低，但租户的奢侈品销售额已带头猛增，其他商品的销售额复苏则仍然落后。这个差异的合理因由，本人已于恒隆地产的致股东函内详述。

最终，所有零售物业的客流量都会回复到正常水平，但有些日常必需品的销售或会从此转至电子商贸。至于五星级购物商场里售卖的高价商品，正如本人过往所详述，转向电子商贸这情况不大可能会发生。

过去六个月，我们零售物业的表现有两个差异：一是香港与内地，二是内地的高端购物商场与次高端购物商场。各处的办公楼均表现疲弱，但至今仍然可控。

在香港和内地，我们都要向零售租户提供租金宽免。在香港，我们会视乎情况，按个别情况评估；而在内地，我们有三个星期向租户只收取基本租金的50%。在两地，宽免的金额均占各自总租金收入的数个百分点。为保持更高的租出率，我们一直回应市场需求。实际上，香港和上海的空置率轻微下降，但其他城市的则稍稍上升。办公楼的租金收入和租出率略有下降，但在上海以外的城市，租户质素有所提高。

物业租赁是我们的主要业务，香港的租金收入下降6%。以人民币计值，内地的租金收入上升8%。撇除新物业的租金收入，租金收入上涨2%。我们上海物业的租金收入上升6%，而在上海以外，租金收入则减少6%。在这期间，人民币兑港元贬值了4.5%，所以内地的总收入只增长了3%，而不是前述的8%。

除了售出我们于香港其中一个发展项目浪澄湾的最后一个复式单位，我们没有出售任何物业。边际利润相当理想，有关收入及收益已于本月（即今年下半年）入账。

市场环境受2019冠状病毒病疫情影响，相比去年同期录得的重估收益，今年录得相当的重估亏损。金额占我们整个投资物业组合约2.5%，香港的数字是3.6%，内地的是1.9%。因此，本公司第一次录得股东应占净亏损。撇除重估的影响，股东应占基本纯利较去年同期下降43%，而股东应占基本租赁纯利则只下降8%。

展望

没有公司可以独善其身，所有公司都会受其所处地方的外围环境影响，诸如行业、市场、经济和政治。

本人从事房地产逾40年，从未见过如此混乱的时期。本人所指的当然是上文提到的三项重大事件，分别是全球疫情、中美关系急剧恶化，以及倒退中的香港。任何行政人员遇上其中一项，已够棘手，更何况正如早前本人所述，我们要同时应对三者。

当然，全球面对的主要问题不止这些。本人能想出十数项会影响我们每一位的问题，而这对我们的业务或许是福，但更大可能是祸。因此，我们不能置之不理。不幸的是，三者中的每一项都完全超出我们控制的范围。我们充其量只能准备得较周全，以防其中一项或多项演变成实质的麻烦。

毕竟，生活于一个环环紧扣的世界，千里之外的事一夜间便可成为我们要处理的问题。

在十数个问题中，本人只挑选一件事讨论——去全球化。这将影响我们的业务，并与三项重大事件中的两项有关——2019冠状病毒病疫情及由美国主导的中美脱钩。可以肯定的是，人类在过去数千年，见证过全球化和去全球化的起起伏伏。丝绸之路西连中东，东接中国以至日本，是全球化的先例。但时至今日，这些地区可算是世界上全球化程度最低的。中国的“一带一路”倡议正正针对这个问题，如果成功，这会是再全球化的一例。

香港作为转口港，得益于全球化，发展蓬勃，亦能设法在局部去全球化的过程中在经济上受惠。1950年代至1970年代，当内地与世界上大部分成功的经济体隔绝时，仍是一个小城市的香港扮演着重要的中介角色。

世界将会减少往来，各自为政，香港还能保持其经济成就吗？香港得发掘自己能扮演的角色，要对其服务的大经济体有利，尤其是中国内地。

由于中国幅员广、人口多、经济规模大，去全球化对中国内地的影响，比对全球的影响要大得多。过去40年，中国经济起飞主要受出口主导的制造业带动，成为世界第二大经济体。因此，全球化和国际贸易对中国的成功至关重要。但若世界反向而行，去全球化成为长期趋势，会怎么样？中国的经济会怎么样？可以肯定的是，必须作出许多内部调整。

第二次世界大战（二战）过后，美国被迫踏上世界舞台的中心，加上当时实质和感知到苏联的威胁，世界大多数国家开展了一段漫长的全球化进程。

直至1970年代初，中国与美国重新修好，这亦为中国于1978年对外开放打好基础，随之带来了40年的繁荣。

与此同时，苏联于1990年代初解体，出乎世界意料之外。这加速了全球化进程，因为从前用于军事的科技，现在可用于商业。现代化登上了前所未见的高峰。单是看看智能电话如何改变世界便会明白。

自1945年二战结束至今，全球化已经进行了四分之三世纪，苏联解体亦已将近30年，康德拉提夫（Kondratieff）的长波周期不是该要来了吗？

现在整个世界正步入去全球化的另一阶段，我们不应感到惊讶，因为这是必然会发生的，这是人性使然。全球化与几乎所有事物一样，以周期循环更替。引致情况逆转的原因或会有异，但逆转是必然的。对于我们这些一生都活在全球化环境下的人，可能会觉得逆转难以置信。但只要回顾历史，这完全不足为奇。再者，如此的系统性改变不会轻易发生。逆转可能会持续许多年，甚至数十年。不过这次的脱钩会是极之不寻常，本人下文再述。

首先，影响我们现时业务的两项重大事件——2019冠状病毒病疫情和中美关系恶化——是直接导致即将到来的去全球化的原因。一个是有意的，另一个则是无意的。无论正确与否，美国这个世界第一大经济体、国内生产总值为21.4万亿美元的国家，正选择与世界第二大经济体、国内生产总值为14.3万亿美元的中国脱钩。两国加起来共占全球经济超过40%。过去数十年，单单中国便贡献了全球经济增长的逾30%。这确实是一次“大逆转”。

其次，2019冠状病毒病疫情猛然提醒世界，或许全球化走得太远了。假设世界80%的外科口罩都在中国这一个国家生产，一场突如其来的疫情让全世界都需要口罩，那怎么办？如果全球贸易没有断裂，尤其是两大经济体之间，情况未必会太坏。但美国现在针对的是中国，美国人感到忧虑是可以理解的。

对本人而言，导致今天去全球化的根本原因，主要是政治因素。美国想要几乎全方位遏制中国。虽然特朗普总统认为，全球贸易体系数十年来一直对美国不公，但经济及贸易不是主要原因。因为若然经济是主要原因，只要协商一纸对美国更有利的贸易协议就可以了。特朗普政府一直与其他国家打贸易战，不论是美国的坚定盟友还是非洲小国。由于美国对中国的贸易逆差远比其他国家大，美国从中国身上取得很大的优惠。如果美国以同等方式对待其他主要贸易伙伴，全球贸易体系以及全球化将得以保存下来。然而，华府正试图在其他领域遏制中国，贸易只是手段，不是目的。

正如本人早前撰述，贸易是这两国之间的第三层冲突。科技领先地位带来的军事霸权，以及货币主导地位对美国而言才是至关重要。美国感到在这些领域受到威胁，便不欲让中国进一步崛起。美国为何会找华为麻烦？因为这可能是历史上首次，美国在关键科技领域——5G技术以至人工智能——输给另一个国家，要让出领导地位。这个后果，美国的精英在军事上及心理上均难以承受。

美国政策圈在1990年代初便有声音指出要遏制中国，当中某些人士现在后悔没有在20年前采取行动，认为当时会容易得多，他们相信今次是最后机会。从美国人的角度出发，他们自二战起便称霸世界。他们认为苏联是个真正的威胁，所以击溃了苏联政权。从那天起，便再也没有国家能在任何重要领域如科学和技术上挑战美国的地位，还未有心理准备接受一个与她实力如此相近的国家。

这时中国出现了，中国的发展速度出乎西方国家的意料。更糟的是，其处事作风异于西方，亦即美国。由于文化根源不同，中国的价值观与西方的也不相同。在不少美国精英心中，这是无法接受的。他们认为，美国不可能与这样的国家共存。美国不知道该如何与另一个同样强大的国家和平共处。中国乐意居于美国之后，美国却丝毫不受这一套。就美国而言，只有你死我活。

本人相信这就是现今去全球化的根源，当全球第一大经济体公开宣布第二大经济体是敌人，后者能做甚么？！现今世界因贸易和科技而互相联系，两国因此数十年来在经济上密不可分。那么，脱钩将会如何进行，最终的形式又会怎样？事实上，真的可以完全脱钩吗？

目前，美国政府似乎希望彻底分离。针对中国公司的行动只会招致报复，而中国是有能力报复的。既然美国公司在华利益比中国公司在美利益只会多不会少，谁会损失更多？！美国的商界领袖对此有何看法？他们愿意放弃庞大的中国市场吗？没有中国市场，硅谷的公司会如何摊销用于研发高科技产品的支出？

目前似乎可以确定的是，全球供应链将会进行一些结构调整。疫情过后也必须这样。美国想这样做，既为了保护自己，也为了损害中国；她还强迫日本等一些盟友跟随其做法。

虽然中央政府不愿意看到此事发生，但对中国来说结果可能不会太坏。例如，在10多年前，中国开始把劳工密集、污染严重的制造厂迁出珠江三角洲（珠三角）这个世界第一供应链枢纽，以许多高科技公司取代这些低增值产业。这些公司现在都聚集于香港边境以北的深圳。此外，中国近年来在多方面都缺乏劳动力，外界的压力只会令中国加速往高增值方向发展。

不过，现时的全球供应链非常依赖中国，而且历时30多年建成，能否被完全取代实属未知之数。在中国，珠三角并不是唯一的枢纽，以上海为首的长江三角洲（长三角）规模几乎不遑多让。要在其他地方重建这些枢纽，简直令人难以想象。

假如受美国所迫，当然可以重建，但会大大降低全球经济效率。世界上根本没有另一个大国可以做中国所做到的事情。把供应链分拆成多个部分，在不同国家重组，也得花上数十年时间。想想建设基础设施、训练本地劳工、重建贸易关系和网络，以及协调各地的分工等等。当中牵涉的资金极为庞大，谁来全数承担这笔费用？

在中国形成强大的供应链枢纽之前，供应链由香港、台湾、韩国、日本和东南亚等地区组成，散布整个东亚。这些地区都跟中国合作了数十年，其中部分经济体由华裔商人主导，彼此文化相似，地理上靠近中国。许多制造商发觉本地成本过高时，很容易便会转移阵地。

坦白说，他们别无选择。整合供应链网络对各种小型部件的制造商也有益处。中国不仅成本低，而且质量好。中国的工厂工人手巧又勤奋，那何乐而不为呢？30至40年后的今天，离开中国是否会同样顺利？本人对此怀疑。

差不多10年前，有些人提出，美国很可能因3D打印和机械人技术等科技而再度成为制造业中心。这可能会是新供应链的一部分，但绝对没可能完全取代现有系统。

本人猜想供应链最终不会完全脱钩，电讯、某些医疗设备和药品等具有战略意义的产业以及真正的高科技产业，将会由最终使用有关产品并拥有相关知识产权的国家负责制造。某项研究显示，欧洲此类产业比例可能约占10%，其余的仍然可以在其他地方生产，例如中国。

然而，本人真正担忧的并非经济本身，因为经济是理性的。尽管解决问题的过程可能会很混乱，而结果也可能效率低下且部分人无法接受，但通常都可以找到解决方法。本人真正担忧的是政治，美国为求达到遏制中国这目的，可能会无所不用其极。与经济问题相比，政治问题的风险严重得多，而且结果难料。事情很大机会失控，又或结果完全出乎意料。

此外，总可能有人会为了国内的政治理由而精心策划国际事端，一个人或数个人的私利可能会危害世界和平及许多人的性命。美国总统大选将于11月举行，未来数个月可能最令人不安。由此种种可见，现今的世界几乎比本人记忆中的任何时候都要危险得多，可能产生的政治后果确实非常严重。

自二战结束以来，全世界基本上都很和平，军事冲突虽然难免，但主要局限于朝鲜半岛、越南、阿富汗或中东等特定地区。现在，人类很可能正进入整体上都更动荡的时代。

美国现今举动的另一愚昧之处，就是她所做的只会令中国更强大。美国应该问问自己：我能打败中国，使其屈服吗？大多数人（包括不少美国人）都认为，除非玉石俱焚，否则时机已过。这样的话，与其针对中国，倒不如与中国合作，这会有利得多。

看看美国最近的举动，荒谬的、严重的一应俱全。先谈荒谬的。特朗普总统想起诉中国，要中国为2019冠状病毒病疫情赔偿，唯一的原因就是要掩饰他自己在国内处理疫情的失败。事实上，最新的报道显示，美国官员在病毒的问题上蓄意散播谎言。

要转移视线，有甚么方法比指责中国说谎更好？孰真孰假无关重要。在国际媒体的支持下，这会置你的敌人于被动。可悲的是，世界上大多数人都信以为真，因为这是源自白宫的。但这就使他们的话成为事实吗？难矣。

然而，美国领导人是否有仔细思考这个问题？那2009年首先在美国发现的H1N1甲型流感疫情呢？世界其他国家应该向华府要求赔偿吗？其感染病例比迄今的2019冠状病毒病病例多34倍。坦白说，如果提出起诉中国的是其他人，全世界都会认为那人是疯子而不加理会。这说明了甚么？今天的美国是彻头彻尾的不负责任。

现在谈谈那些影响严重的举动，其中一个是，美国对有意到该国读书或正在该国读书的中国学生施加限制。就像1950年代麦卡锡主义（McCarthyism）时期的政治迫害手段。很多美籍华裔顶尖科学家觉得在美国工作不再安全，其中很多人被迫返回中国。

美国政策圈中有很多人都曾经认为，当中国富裕起来而中产阶级人数众多时，中国就会变得更像美国。中国人民会接受西方价值观，要求建立像西方国家那样的政治体制。中国现时的中产阶级，人数之多在世上名列前茅，但预期的社会改变并未发生。

因此，上述美国政界精英中有些人现在认为，他们可以出重拳迫使中国向美国屈服。可用的伎俩有很多，其中一个是在中国内部挑起事端。这些人大概不会得逞，他们应该读读历史。中华民族对朋友非常友善——只要看看尼克松总统受全世界唾弃时中国如何对待他就知道了——但也会团结一致对抗敌人。

这数十年来，本人认识很多中国人无知地对美国存有好感，但过去一年，他们心灰了，美国令他们变得更爱祖国。

据说特朗普总统完全没有战略思维方面的能力，对他来说，一切都是为了达成短期目标的战术。此外，围绕他身边的都是行事鲁莽的人，这些人打从心底里讨厌中国，他们对中国的看法并无实际认知和充分论证支持。

因此，做决定时显然没有考虑过后果，甚至没有考虑是否符合美国的最佳利益。当领导者凭直觉做决定，而身边的人凭感觉给意见，结果怎会令人满意？这令人不禁要问：有谁用脑袋思考？

显然，似乎没有人考虑有关决定所带来的经济后果。美国企业是否准备放弃庞大的中国市场？美国是否像香港某些人一样愚昧，要拒绝每年数以千万计、人均消费是所有国家中最高的中国旅客？中国学生不再来，那美国众多私立大学会怎样？似乎所有的经济考虑都被抛诸脑后，这对美国有好处吗？

事实上，相对中国，本人最近更为美国担忧。中国是经历过数千年磨难的古国，这次也会安然渡过。但美国这个年轻强国会怎样？现在美国仍然远比其他国家强大，没有国家能打倒美国，除了美国自己，本人担心美国正为此加倍努力！

以全球对美元的信心为例，我们都不应该视之为理所当然。尽管现在美元看来很强势，但可能实际上比大家所想的要脆弱得多。数十年来，美国都位列全球财政上最不负责任的主要国家之中，美国人民生活入不敷支经已良久，美元已经不能再单靠美国的经济实力支撑。

对美元的信心，多少也应该来自美国在二战期间及之后那无人能及的道德领导地位和所赢得的信誉。毕竟，美国从纳粹手中拯救了欧洲，又从日本帝国手中拯救了亚洲。此后，美国成为了全球重要的经济火车头。

然而可悲的是，过去数十年，美国一直在世界许多地方做出不明智的举动，逐渐削弱了其声望。美国现在是否在中国问题上犯下最大的错误？二战渐渐从我们的记忆中淡出，美国需要不断维持、维护其来之不易的国际信誉。这对其自身和整个世界都会有利，她却选择去破坏这信誉。

因此，连亲密的盟友现在都视这个昔日的英雄为恶霸，他们不禁要问：美国仍是可靠的盟友吗？本人只好希望，有相当多的美国人可以头脑冷静，无论是敌是友，都虚心听取其意见并作出改变，否则美国很可能会重创自己，其中一个方式就是摧毁世界对其货币，即美元的信心。

正如本人过去撰述，西方的金融体系容易发生周期性危机。受惠于科技发展，现今资本市场的基本理念是越快、越大、越自由就越好。这很危险，因为凡事要适可而止。然而，如今的市场就像没有剎车系统的卡车。金融危机一个接一个发生，规模一个比一个大，破坏力一个比一个强，危机于是越闹越大。

2008年的金融海啸很糟糕，几乎危害了全球经济（中国和马来西亚明显例外，因为两国此前拒绝听从美国的建议，即进一步开放各自的国内市场）。本人担心12年前的灾难不是最严重的，更坏的尚未到来。金融本来应该是为实体经济服务的，但现在倒过来主宰经济，本人担心有一天这会毁了经济体系，现在显然有这个可能。

鉴于现在的超低利率环境，各种债务不断堆积，很多经济体长期大量印钞。而2019冠状病毒病疫情出现，印制更多钞票是合理的，但也令问题大大加剧。在日本和中国等亚洲主要国家，公共债务工具主要由国民持有。美国与此不同，美国国库债券人人都持有。对美国和美元的信心一旦受动摇（或许由华府的不当举动引起），后果将会极为严重。届时人人都会受害，但美国将会受害最深。

利率现在仍然很低，部分原因是大家对整个体系和美国政府仍然抱有信心。但众所周知，信心是易受动摇的，而全球经济、尤其是其金融体系，却完全靠信心支撑。美元也许并没有大家所想那么强，因为美元的强弱全凭信心决定。

本人担心的是，旨在压制中国的政治狂潮很容易令美国出错，对某人生气时要保持头脑冷静并非易事。破坏可以是无法计算的，特别是对美国自身的破坏。美国若需要让自身恢复元气，可能会重拾孤立主义。

毕竟，这个年轻国家是以孤立主义立国的，美国历史上很多事件都证明了这点：十九世纪的门罗主义、天定命运论；上世纪初的罗斯福推论、拒绝加入国际联盟、1920年代的贸易壁垒等等。直到二战后，美国终肯在国际舞台上挑起大梁。但即使如此，美国仍经常拖欠联合国的费用，最近又退出了多个多边组织，最新的事例是在全球疫情下退出世界衞生组织。世界需要的是领导能力，而不是无理取闹。

在这段历史背景下，美国退守孤立主义并非新鲜事，实在不足为奇。再者，没有国家能孤立美国，除了她自己，而美国正这样做。本人认为，这对世界或者美国自己都不会有好处。

那么中国可能会怎样？在未来的数年，中国会一如以往专注于内部发展。毕竟，中国要继续强大就不能再依赖国际社会。当然，中国不会闭关锁国，因为中国知道自己需要世界，世界也需要中国。

不过即使有机会，中国也不会主动在国际舞台上担当要角，除非是为了保护自己的核心利益。美国害怕中国会崛起成为恶霸，就像美国一直以来那样。本人认为中国不会，但亦知道要说服西方朋友跟我想法一样是不可能的。本人为此努力了30年但都失败，现在是放弃的时候了。

如果本人对中国的分析离事实不远，那么中国的社会可能仍然相对平和，内部经济也会缓缓增长。中国的市场对投资者来说会比较具吸引力。幸运的是，在中国继续迈向消费带动型经济的过程中，本公司有优势能从中受惠。

我们有很多世界级购物商场坐落于中国一些发展最蓬勃的城市的市中心，所以未来应该会一片光明。

多亏内地企业，我们应该能保持顶尖国际金融中心的地位。除此之外，本人想不到有其他具规模的重要产业能为香港带来大量财富。经济过度集中于单一产业，显然不及拥有数个强大产业理想。例如，香港历史上有四大经济支柱，就是贸易、旅游、金融和房地产，这些产业共同组成了一个相当稳健且多元的经济体系，但是情况已经大大改变。

目前，香港的旅游业几乎一片死寂，这不仅仅是因为疫情，疫情早晚会结束，更大的问题是难以想象大量内地旅客会在短期内重临，只有在港营商的商务人士仍会定期来港。

香港的旅游业不会彻底消失，但不会像之前那样兴旺，复原将需要一段很长的时间。

由于不同原因，香港经济的另外两个支柱都已萎缩。全球贸易预计会放缓，加上很多内地港口现在都直接与外国交易，香港作为转口港的传统角色会不如以往般重要。

房地产是另一回事，由于受反对政府的人士阻挠，土地供应无法增加，该行业因此一直未能全力运作、尽善发展，从而引致楼价因供应短缺而高企。这种情况并不理想，这是政治干预制定合适经济政策的典型例子。政治问题需要以政治方法解决。否则，本人预计住宅市场不会稳健发展。

旅游业受到严重打击，贸易减少，房地产的运作又欠理想，香港的经济状况非常严峻。以往的四大支柱现已大不如前。要是有新兴产业能取代救不回或疲弱的产业，那么我们可能仍会安然渡过。但本人认为这机会不大，希望本人看错。

截至2018年的八年间，本地生产总值每年增长不足3%。2019冠状病毒病疫情过后，回复正常的增长率会有多少？如果我们未来平均达到2%，本人会很高兴。

市民现在对政治的兴趣比经济大，很多青少年被误导，对进修或通过其他途径提升自我兴趣缺缺，我们失去了一代人。

同样棘手的问题是，一种病态的特权感已经悄悄形成。很多人不再自食其力，反而要求政府给予。这类人通常也把所有事情都归咎政府，总认为自己是对的，似乎已失去理性思考和自我反省的能力。这种人对社会没有建树，反而成了社会的负担。

怎样才能令香港再现光芒？本人只想到一个方法，就是靠内地帮助。1997年至今，本人从不喜欢向中央政府求助，因为觉得应该尽可能自力更生。但鉴于香港现时的状况，这次别无选择。就个人而言，本人相信祖国仍然乐意相助，但彼此之间的基本尊重在任何关系里都是必需的。

不管怎样，香港人必须站出来，从至少三方面改变自己。无论如何，香港都是中国的一部分。

第二，我们的社会必须恢复足够的凝聚力。

第三，整个香港社会必须尽可能纠正所有错误。

中央政府必须保护《基本法》，所以必须严格遵守《基本法》，而不是像以前那样过分放任。香港是中国的一部分，中央政府有责任确保适当的法律得以妥善执行。

正如本人反覆论述过，香港这23年来的根本问题是政治而非经济。只要解决政治问题，经济便可以顺利运作。

本人会在此谈谈香港的土地供应，有些人不明白更深层次的政治问题，宣称土地供应不足引致楼价高企是香港的根本问题，这完全不符事实。

在这合理的期望下，我们这植根香港的企业应该做甚么？本人深信，熊市通常蕴藏机会，即使不算极为吸引，但也应该不俗，所以我们会加以发掘。

根据这30年来的记录显示，我们可算是“熊市股”。我们通常是逆周期的，市场兴旺时，我们的股价表现往往落后于大市，但熊市时则经常表现出色。现在熊市再临，我们会一如以往有亮丽表现吗？有可能。

毕竟，今年到目前为止，在本地交易所，我们的股价表现是房地产同侪中第二佳，而最佳的是我们的主要附属公司恒隆地产，我们的股价表现和第三佳的差距相当大。

此时谈谈我们的股价表现大概也合适，我们的策略是为股东创造长远的财富，因此往往吸引到以价值为本的股东，他们很多都像我们的主要股东，即本公司的创始家族那样，不介意长期持有我们的股票。

从历史可见，我们（以及恒隆地产）的股价似乎多少会遵循一个长周期。我们的内地拓展策略始于1992年，和1999年至2000年在香港的审慎土地收购互相配合，潜力直到2002年左右才得到公认。

在那时之前，我们的股价在1990年代一直表现欠佳。之后，在2011年或2012年之前的10年里，我们的表现几乎比所有其他房地产股都要出色。资产净值折让最低，有时甚至以溢价交易。在股东总回报方面，我们在一、三或五年期中经常位列最佳表现股票。第二阶段的内地拓展策略始于2005年，必定也引起了机构投资者的注意。

之后在2011年或2012年左右，内地零售业务及相关的公司受熊市冲击。环顾香港的房地产公司，尤其是走高端路线的，哪家公司最首当其冲、遭受的打击最大？是恒隆，所以当时股价受挫。零售市道直到2018年初才复甦，我们的表现再一次开始领先，但在那六、七年的艰苦日子里，我们资产净值折让的幅度最大，这情况甚至持续至今。

在过去一年左右，必定有些明智的长线资金发现或重新发现了我们。在行内，我们的表现为全年第二佳。

有两个观察到的现象应该谈谈。恒隆地产的股价变动总在恒隆集团之前，因为我们的主要附属公司恒隆地产是营运实体，而且巿值大得多，大多数机构投资者喜欢这两个因素。但如果可以借古鉴今，那么我们的股价总会跟上。2000年代的情况就是这样，本人相信未来数年会再发生。

此外，只要细心观察，不难发现我们的股价走势往往较不平坦。我们的股价会落后于恒隆地产，直到市场发现差距，然后会在较短时间内上调很多。这会再发生吗？有可能。

为了释疑，本人不止一次告诉股东，管理层不是为股价而工作，而是为经营业务。老实说，我们不大关心股价。本人暂且以主要股东代表的身份发言：我们家族会长期持有。

在今年余下的时间里，我们的香港业务仍然乏善可陈，可能需要提供更多租金宽减，这对我们的收入和纯利都会有长期影响，但我们能做的并不多。在发展方面，我们在未来两三年应可从两个项目中获利，就是毗邻我们牛头角区租赁物业淘大商场的住宅项目，以及位于港岛东电气道的办公楼。前者由恒隆地产全资拥有，而后者则因为历史原因与恒隆地产共同拥有。

另一方面，我们的内地业务应该会继续表现理想。收成期始于2018年，预计将会全面取得丰硕成果。现在看来相当肯定，武汉恒隆广场会在2021年上半年开幕，届时会有很多全球顶级奢侈品牌进驻；工程预期在今年年底竣工。

跟去年开业的昆明恒隆广场一样，武汉恒隆广场开幕后即会成为该市最重要的五星级购物商场。本人对杭州恒隆广场亦有同样期许，该项目预计在2024年左右啓用。然而，这类购物商场开业后确实需要两至三年，业务才会稳定下来。

不过这天始终会到来，届时应该会对纯利有贡献。

董事长

陈启宗

香港，2020年7月30日