【招商宏观】债券上涨动能将来自供给收缩——8月全社会债务数据综述
来源：轩言全球宏观
核心观点：
全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！
在过去的一个月中，股债都出现了不同程度的下跌，美元虽然有所企稳，但国际商品价格（以CRB现货综合指数衡量）继续快速攀升，国内的南华综合指数9月以来则出现下跌，9月中已跌回至7月下旬的水平。一般情况下，股债双杀往往对应着流动性的收紧，而8月下半月的资金面紧张状况也确实超出了我们的预期。但债市的利好因素也在逐步积聚，经历了5-8月的连续收紧后，后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆。实体部门方面，非金融企业负债增速的顶部或出现在7月，且后续杠杆去化更可能是主动为之，而非政策挤压；家庭负债增速的顶部或出现在8月，预计随后房地产也将再度转入下行周期；政府负债增速还有上升空间，但对于实体部门负债增速的拉动有限。如果9-10月政府债发行力度较大，那么届时实体部门负债增速可能达到本轮顶部。综上所述，我们继续维持之前有关天平向债券倾斜的判断（详见《天平正在向债券倾斜——6月全社会债务数据综述》，2020-7-18）。在非金融企业主动过去杠杆的背景下，除非政策转向放松，否则很难出现指数级别行情，最好的情况就是行业集中度上升之下的结构性行情。债券方面，虽然目前很难说有比较好的交易机会，但也无需过度悲观，配置价值已经在逐步显现，后续重点关注存单量价和商品价格。
以下为正文内容：
就负债端而言，包括两个部分，即实体和金融；实体包括家庭、政府、非金融企业三个部门，金融包括金融机构、央行两个部门。两个金融部门的资产负债表是我们分析货币政策的重要工具。5月以来，政策利率维持不变；我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——则显示，货币政策经历了四个月（5-8月）的收紧，后续进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。具体到8月而言，三大数量指标与前值相比基本保持稳中略降，结合资产端的数据，目前的主要压力主要集中在极低的超额备付金率方面（8月为1.3%），而且银行内部结构性问题亦较为严重，中小行面临更大的压力，需要通过发行存单从大行处融入基础货币。因此后续一个重要的观察指标是存单量价的变化，好的消息是，9月以来存单量价齐升的斜率有所放缓。
我们倾向于认为，目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆，即引导实体部门负债增速逐步下行，降低宏观杠杆率的上升速度。8月实体部门负债增速录得13.2%，略低于前值13.3%，拖累实体部门负债增速下行的主要是非金融企业部门，家庭和政府负债增速则出现了不同程度的上升。具体而言，非金融企业负债增速8月录得11.6%，大幅低于前值12.6%，虽然后续会有所反复，但根据现有数据估计，本轮非金融企业负债增速的顶部大概率出现在今年7月份。而在资产端，非金融企业存款余额增速在连续两个月上升后，处于2018年2月以来的最高水平，因此我们更愿意相信，非金融企业负债增速的下行是主动为之，而非政策挤压。也就是说，在盈利（以PPI同比增速衡量）尚在改善的背景下，非金融企业或已进入主动缩表状态。至于背后的原因，我们在之前的报告中有所论述（详见《未出清衰退考验政策智慧——3月全社会债务数据综述》，2020-4-18）。简言之，以往的传统危机模式是，经济过热-政策收紧-负债边际收缩-资产端崩塌；在危机期间，我们会看到违约和出清，杠杆率下降，资产负债表修复。而此次疫情直接重创了资产端的实际产出，即实际GDP同比增速大幅下降，而负债端却在政策支持下逆势扩张，危机期间，我们并没有看到违约和出清，杠杆率反而大幅攀升，资产负债表恶化。因此，危机过后，市场化的选择应该是修复疫情期间恶化的资产负债表，而非新一轮产能扩张。国内工业企业（市场化程度较高）和美国私人部门（从商业银行）贷款的数据都支持上述观点。8月家庭部门负债增速升至14.6%，已经略超疫情前的水平（1月的14.5%），我们倾向于判断，家庭部门负债增速在8月触顶，随后将重回下降通道，预计随后房地产也将再度转入下行周期。8月政府部门负债增速大幅上行1.3个百分点至15.1%，超过了5月份的14.5%，再创本轮新高；不过政府存款余额同比增速在8月亦有大幅上行，在一定程度上对冲了政策刺激力度；显示在资金跟着项目走和终身追责两大约束下，地方政府在花钱方面会更加谨慎。按照两会给出了一系列指标，年内政府部门负债增速顶部有望达到17%左右，对应拉动实体部门负债增速顶部达到13.5%左右。如果9-10月政府债发行力度较大，那么届时实体部门负债增速可能达到本轮顶部。
实体部门负债增速是拟合需求的指标，上述分析显示9月份左右需求或会见顶，且非金融企业负债增速下行更多是主动去杠杆的结果。从供给端而言，8月份的数据显示，供给基本上和需求匹配，甚至修复程度略好于需求。我们预计在9月份前后，经济将恢复到潜在水平附近。长周期来看，疫情或对潜在增速构成冲击，国内四季度的实际GDP同比增速可作为重要参考，大概率无法回到疫情之前的水平，即2016-2019年的6-7%。一个可供观测的高频指标是商品价格，9月以来，国内南华综合指数有所下跌，但国际上的CRB现货综合指数仍然在大幅攀升，如果后续国内外商品价格见顶回落，将意味着本轮经济的修复已经结束。商品价格的另外一边是美元，8月中旬以来美元有所企稳，与我们之前的判断一致，我们维持此前的观点，即美国经济表现相对良好，下半年美国的政策放松力度亦会明显小于上半年，具体到三季度不排除政策会边际转紧。而如果美国政策放松力度不及预期，那么美元大概率会出现反转。（详见《为什么我们看多债券，基于资产负债表分析——7月全社会债务数据综述》，2020-8-17）
一、全社会债务情况
我们测算的数据显示，截至8月末，中国全社会总债务余额327.8万亿，同比增长11.2%，前值增长11.2%。
分结构来看，8月末，金融机构（同业）债务余额67.5万亿，同比增长4.4%，前值同比增长3.9%。
8月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额260.4万亿，同比增长13.2%，前值增长13.3%。
具体来看，8月末，家庭债务余额59.8万亿，同比增长14.6%，高于前值14.4%，已经略超疫情前的水平（1月的14.5%）；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。8月末，政府债务余额66.2万亿，同比增长15.1%，高于前值13.8%，超出5月份的水平（14.5%），再创本轮新高。现有高频数据显示，9月末政府负债增速大概率会继续上行，但升幅放缓。8月末，非金融企业债务余额134.6万亿，同比增长11.6%，低于前值12.6%。结构上来看，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速上升，贷款和信用债余额增速则有所下降，不过中长期贷款余额增速继续上行。8月PPI环比增长0.3%，略低于7月，同比降幅收敛至2.0%，虽然后续同比降幅有望继续收敛，但环比改善弹性可能有限。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表。从现有数据看，9月末实体部门负债增速或高于8月。
在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示，7月工业企业利润同比增长19.6%，6月同比增长11.5%；工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平（高于2012-2015年），不过毛利率表现较好，是2011年以来同期的次高水平（仅次于2019年）；资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，7月工业企业负债余额同比增长6.5%，略高于前值6.4%，低于5月的6.6%。年内盈利整体疲弱情况下，在市场化模式下，其负债端不应有太强的扩表意愿。国有企业方面，7月利润同比增长23.3%，6月同比增长6.3%。
二、金融机构资产负债详解
我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止8月末，广义金融机构债务余额117.0万亿，同比增长9.5%，低于前值9.9%。其中，银行债务余额92.1万亿，同比增长12.3%，低于前值12.8%。分结构来看，负债余额增速出现上升的主要是两个科目，即可转让存款和对央行负债，其中对央行负债增速大幅上升至同比增长25.3%，前值同比增长13.9%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致。这或许说明，央行已开始重视到银行在总量和结构上流动性压力大增的问题，并采取了一些针对措施。非银金融机构债务余额25.0万亿，同比增长0.3%，前值同比增长0.3%。
我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。8月银行超额备付金率录得1.3%，略低于前值1.4%，继续落入我们定义的收敛区间。8月货币乘数录得7.07，略高于前值7.06，再创历史新高。综合来看，8月央行货币政策进一步收紧，但幅度较为温和，银行（特别是中小行）面临的问题较大，但央行似乎已经开始有所反映。整体上看，经历了5-8月的连续收紧后，后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆；按照两会给出的三大目标（1万亿特别国债、3.75万亿地方政府专项债、3.76万亿赤字），财政政策仍有小幅空间，年内政府部门负债增速高点有望达到17%左右，8月末为15%，但对实体部门负债增速带动幅度相当有限。
对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，8月该数据同比增长7.1%，大幅低于前值12.7%，显示存款搬家的情况在8月戛然而止。结合负债数据，我们认为非银金融机构流动性压力进一步增加的幅度比较温和。
合并银行和非银金融机构来看，再考虑到宏观杠杆率上升的速度，我们倾向于认为，经历了5-8月的连续收紧后，后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。从基础货币供给的角度来看，8月末其余额同比下降1.9%，前值同比下降2.5%。
此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。在今年3-5月，上述情况发生逆转，示金融机构加杠杆的速度超过实体。但在5月以来政策的打压下，NM2持续表现偏弱，8月NM2同比增速下降至9.7%，低于前值10.0%，亦低于M2同比增速（10.4%）。
三、资产配置
经历了5-8月的连续收紧后，后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆。实体部门方面，非金融企业负债增速的顶部或出现在7月，且后续杠杆去化更可能是主动为之，而非政策挤压；家庭负债增速的顶部或出现在8月，预计随后房地产也将再度转入下行周期；政府负债增速还有上升空间，但对于实体部门负债增速的拉动有限。如果9-10月政府债发行力度较大，那么届时实体部门负债增速可能达到本轮顶部。综上所述，我们继续维持之前有关天平向债券倾斜的判断。在非金融企业主动过去杠杆的背景下，除非政策转向放松，否则很难出现指数级别行情，最好的情况就是行业集中度上升之下的结构性行情。债券方面，虽然目前很难说有比较好的交易机会，但也无需过度悲观，配置价值已经在逐步显现，后续重点关注存单量价和商品价格。
对于商品和汇率而言，在中国政策重回放松之前，我们对商品持悲观看法，CRB现货综合指数6月底以来的上升或更多来自于海外的恢复和供给的收缩，持续上升的动能不足。汇率方面，6月以来人民币对美元的强势更多与国内政策收紧有关，资金流入的力度有限，央行和银行合计国外资产余额增速4月以来有所上行，但8月录得1.5%，大幅低于前值1.9%。另一方面，8月数据显示，美国政策转向收敛，后续需要观察美国新一轮刺激计划的出台和规模，考虑到目前美国国债余额接近27万亿美元，同比增速接近20%，明年转向边际收紧概率极大。美国经济表现相对良好，如果美国政策放松力度不及预期，那么美元大概率会出现反转，从而兑人民币构成压力；综合来看，我们认为人民币进一步升值的空间已经不大。中长期来看，若中国和美国名义GDP增速进一步缩小，将意味着中国相对美国优势的减弱，中国将面临资金外流和本币贬值的压力。
对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。
