原标题：IPO雷达| 这家卖包子馒头的公司年营收10亿元，扩张速度不够快恐拖累估值
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编辑 | 陈菲遐
从“刘师傅大包”到“巴比馒头”，20年时间，一家卖包子馒头的夫妻早餐店终于登陆A股市场。
本周三，巴比食品（605338.SH）将迎来申购。这家以连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅的中式面点速冻食品制造企业，2019年营收达到10.6亿元。但受限于加盟店拓展和产能分布，这种模式也给扩张带来了障碍。在众多强劲的对手中，巴比食品能否跟上进度？
商业模式是把双刃剑
受疫情影响，冷冻食品制造企业站上了风口。目前，已有多家冷冻面点制造企业筹划上市，比巴比食品慢一步的还有正在排队过审的千味央厨。
虽然都是冷冻面点制造企业，但他们的经营模式也存在差异。巴比食品实控人刘会平、丁仕梅夫妇直接、间接合计持股占比达80.76%，是典型的“夫妻店模式”。
与同行业其他公司相比，巴比食品商业模式最赚钱。巴比食品过去三年平均毛利率32.6%，仅低于三全食品（002216.SZ）的34.9%。安井食品（603345.SH）和千味央厨的平均毛利率则分别为26.2%和23.7%。净利率方面，巴比食品因有自己的连锁品牌门店，在销售费用方面投入不高，因此净利率水平超过毛利率最高的三全食品。巴比食品的净利率高达14%，而三全食品只有2.3%。安井食品和千味央厨的净利率也只有6.2%和8.4%，远远低于巴比食品。
图片来源：Wind、招股书、界面新闻研究部
图片来源：Wind、招股书、界面新闻研究部巴比食品高于同业的盈利水平得益于自建销售渠道模式。该模式省去了中间经销环节，直达零售门店，在保持了较高毛利率的同时，也节省了销售费用。但是，巴比食品模式也有弊端，比如依靠连锁店占领市场的速度会不及对手，而且开拓新市场也会受到运输半径的限制。
目前，巴比食品在上海、广州、天津建立了现代化生产基地，受限于运输半径，巴比食品的门店目前只在上海、浙江、江苏、广东和北京五地。巴比食品在招股书中表示，未来将继续深耕长三角市场，快速拓展珠三角、京津冀市场，提升扩建产能，逐步将业务向全国拓展。但以目前的生产基地布局，全国拓展还不能实现。本次募资，巴比食品并没有在异地新建产能的计划。因此，短期内巴比食品还只能局限在长三角、珠三角以及京津冀三处。
随着连锁店越来越密集，巴比食品的连锁店扩张模式也离瓶颈越来越近。
巴比食品连锁店以加盟为主，直营店占比极低。2017年，巴比食品的加盟店为2331家，2018年加盟店净增加310家，2019年净增加274家，截止2019年底，已经达到2915家。
值得一提的是，巴比食品的加盟店基本都是自然人而非法人，对此，证监会在对巴比食品的发行意见中也有提及。而且，2017年以前，巴比食品实控人家族还经营者43家加盟店。为避免关联交易，2018年巴比食品的实控人已经不再经营这些门店。
这几年，巴比食品在门店扩张方面着实费了一番功夫，但效果不尽如人意。巴比食品每年的新开店数和关闭门店数呈现正相关。巴比食品关闭门店数在2017年为173家，到了2019年就增加到333家。为了确保门店数量增长，巴比食品加大了对补贴力度。
但加大补贴力度的代价是成本上升。巴比食品对加盟店的补贴分两种形式：一种是针对门店装修补贴与市场拓展的补贴，另一种是给予销售折扣。巴比食品2017年到2019年，对加盟店的补贴金额分别为145.70万元、427.54万元和694.49万元。同期，巴比食品对加盟店的折扣金额分别为149.57万元、583.37万元和857.20万元，也呈快速增长趋势。
这说明巴比食品保持老市场的增长越来越费力，而将门店铺向全国暂时还只是愿景。
估值大猜想
那么，巴比食品上市后估值如何呢？
这家公司的主营业务收入主要来自食品类产品，可以分为面点系列产品、馅料系列产品以及外部采购系列产品，具体包括包子、馒头、粗粮点心、馅料以及粥品饮品等，共计近百余种产品。从产品角度看，巴比食品和三全食品、安井食品具有可比性。
但巴比食品的经营规模和市场空间远不及上述两家企业。三全食品和安井食品依赖经销商将产品推向终端消费者。目前已经成为了全国性品牌。但巴比食品依赖连锁店的形式销售，规模受限于连锁店，尚不具备推向全国的能力。
招股书显示，2017年至2019年，巴比食品实现营业收入8.7亿元、9.9亿元和10.6亿元。相比之下，三全食品和安井食品2019年的营业收入分别为59.8亿和52.6亿元。巴比食品2019年的净利润为1.5亿元，同年，三全食品和安井食品的净利润分别为2.2亿元和3.7亿元。
而且，巴比食品的成长性也不及三全食品和安井食品。巴比食品2019年净利润只增长7.8%，今年上半年净利润则下滑18.9%。安井食品和三元食品却正值快速扩张期，连续多年保持30%以上增长。2019年，安井食品和三全食品的净利润分别增长38%和115.9%。
目前，安井食品和三全食品对应2020年市盈率估值分别为80倍和43倍。考虑到巴比食品成长性和成长空间不及上述两家公司，很难享受到全国性龙头企业的估值溢价。如果参照30—40倍的市盈率，巴比食品上市后估值约在50亿元至70亿元之间。
