解析"明股实债"投资案例：蓝特光学上市透露蛛丝马迹

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

原标题蓝特光学：政府投资的惯例是“明股实债”，最后操作“假戏真做”

来源投行小兵

核心要点提示

1．政府基金投资企业“明股实债”，最后却是“假戏真做”

2．来料加工的逻辑以及净额法的会计处理

3．核心专利被质押以及对经营业绩的影响

4．关于信息披露的一些提示

政府投资主体“明股实债”的

决策程序和退出机制

小兵评析：

1．在很多地区，政府都会设立专门支持中小企业发展的专项基金，既是政治任务也能带来收益。

2．这种基金一般都是投资比较前期的企业，投资方式一般都是“明股实债”的模式。就是基金是以股权投资的方式投资企业，但是协议里是约定了每年固定的薪酬回报，基金退出的时候一般也通过股权转让的方式退出。

3．具体到本案例，确实另外一种操作思路，那就是入股的时候明确的是债权投资，后来退出的时候算是“假戏真做”直接以定向减资的方式实现了退出。至于原因，发行人解释：①因为发行人要股改，等着债权退出还需要一年多时间等不及。②以股权投资的名义退出取得的收益远远高于债权的固定收益，不存在国有资产流失。

4．关于程序性问题，发行人也是作了解释，因为投资的时候是债权投资，因而不需要评估决策程序，而股权退出的时候，需要主管部门确认方案变更，同时履行了评估、定价、备案、批复等程序。

根据申报材料，2008年10月10日，秀洲区国资委作出《关于同意嘉兴市秀洲区创业创新风险投资有限公司投资嘉兴蓝特光学有限公司的批复》（秀洲国资委〔2008〕17号），同意秀洲创投向蓝特有限投资200万元。2010年后秀洲创投按照评估值退出。

一、说明秀洲创投投资、退出发行人是否履行了必要的评估、备案、审批、确认程序，股权的定价依据，相关过程是否存在瑕疵，是否造成国有资产流失，是否取得了有权机关的确认，是否存在权属纠纷与潜在纠纷

1、秀洲创投投资发行人的过程、定价依据及程序履行情况

（1）秀洲创投投资发行人的过程

2008年10月10日，秀洲区国资委作出《关于同意嘉兴市秀洲区创业创新风险投资有限公司投资嘉兴蓝特光学有限公司的批复》（秀洲国资委〔2008〕17号），同意秀洲创投就新型汽车（边角异形）反光镜的开发应用与产业化项目向蓝特有限投资人民币200万元，投资期限为三年，采用固定报酬方式，投资年报酬率为10%，投资期限届满后由蓝特有限一次性支付本金和报酬共260万元。

2008年11月19日，秀洲创投与蓝特有限签署《嘉兴市秀洲区创业创新风险投资有限公司投资协议》，约定为支持蓝特有限新型汽车（边角异形）反光镜的开发应用与产业化项目建设，秀洲创投投入200万元人民币，期限三年，年报酬率为10%，投资期满后，蓝特有限一次性支付秀洲创投本金和报酬，共计260万元人民币。

2008年11月20日，蓝特有限召开股东会，审议通过了上述事项。

（2）秀洲创投投资发行人的定价依据

根据《关于同意嘉兴市秀洲区创业创新风险投资有限公司投资嘉兴蓝特光学有限公司的批复》（秀洲国资委〔2008〕17号），上述投资实质为债权投资行为，约定年报酬率为10%。

（3）秀洲创投投资发行人履行了必要的审批程序

秀洲创投投资发行人未履行资产评估及备案/核准程序，系因秀洲区国资委对秀洲创投投资发行人的批复、秀洲创投与发行人签署的《嘉兴市秀洲区创业创新风险投资有限公司投资协议》中均明确了投资期限及年报酬率，秀洲创投向发行人投资的实质为“明股实债”，秀洲创投投资发行人无需履行资产评估及备案/核准程序。

秀洲创投投资发行人已经秀洲区国资委批复同意，蓝特有限就该等投资事宜已履行了相应的内部决策程序。

经访谈秀洲创投投资发行人时的相关人员，秀洲创投投资发行人已经履行了相应的内外部批准和决策程序，不存在权属纠纷与潜在纠纷。

2020年5月18日，秀洲区国资委出具《关于确认浙江蓝特光学股份有限公司历史沿革有关事项的回复》（秀州国资委〔2020〕5号），确认：秀洲创投向蓝特有限投资时无需进行资产评估并进行评估备案或核准。

2、秀洲创投退出发行人的过程、定价依据及程序履行情况

（1）秀洲创投退出发行人的过程

由于发行人拟登陆资本市场发展，进行股改的需求较为迫切，发行人2010年下半年与秀洲创投就清理“明股实债”及秀洲创投退出事宜进行了重新协商，考虑到后续程序的时间及便捷性，双方协商确定秀洲创投按评估价值以定向减资的方式提前退出发行人。

2010年11月11日，蓝特有限召开股东会，审议通过了秀洲创投以减资方式退出蓝特有限的相关事宜。

2010年11月18日，嘉兴诚洲资产评估有限公司出具《资产评估报告书》（嘉诚资评鉴字（2010）182号），确认截至评估基准日2010年9月30日，蓝特有限净资产评估价值合计为42，503，206.13元。

2010年11月30日，秀洲区国资委作出《关于同意嘉兴市秀洲区创业创新风险投资有限公司以减资方式退出嘉兴蓝特光学有限公司的批复》（秀洲国资委〔2010〕12号），批复：（1）同意秀洲创投以定向减资方式退出其持有的蓝特有限18.5185%股权（出资额为200万元人民币）；（2）同意秀洲创投定向减资的价格按照经评估的价值确定为7，871，593.78元，由蓝特有限直接支付给秀洲创投。2010年11月30日，秀洲区国资委作出《关于对嘉兴蓝特光学有限公司整体资产评估予以核准的函》（秀洲国资办函〔2010〕8号），核准了《资产评估报告书》（嘉诚资评鉴字（2010）182号）。

（2）秀洲创投退出发行人的定价依据

秀洲创投退出发行人的价格为3.94元/出资额，系根据经秀洲区国资委核准的评估值确定。秀洲创投退出发行人取得的收益远高于秀洲创投投资发行人时约定的投资本金和报酬，未造成国有资产流失。

（3）秀洲创投退出蓝特有限时履行了必要的审批程序

秀洲创投退出发行人履行了资产评估及核准程序，并取得了秀洲区国资委的同意批复。蓝特有限就该等退出事宜已履行了相应的内部决策程序。

经访谈秀洲创投退出发行人时的相关人员，确认秀洲创投退出发行人已经履行了相应的内外部批准和决策程序，不存在权属纠纷与潜在纠纷。

2020年5月18日，秀洲区国资委出具《关于确认浙江蓝特光学股份有限公司历史沿革有关事项的回复》（秀州国资委〔2020〕5号），确认：秀洲创投以定向减资方式退出蓝特有限的价格高于秀洲创投向蓝特有限投资时确定的固定报酬，该等退出方式实现了对国有资产的保值增值，合法合规。秀洲创投投资、退出蓝特有限均已履行了必要的评估、备案、审批、确认程序，不存在国有资产流失的情形，不存在权属纠纷与潜在纠纷。

综上，秀洲创投投资、退出发行人已履行了必要的程序，股权定价依据合理，相关过程不存在瑕疵，未造成国有资产流失，已取得了秀洲区国资委的确认，不存在权属纠纷与潜在纠纷。

二、2008年11月19日，秀洲创投与蓝特有限签署《嘉兴市秀洲区创业创新风险投资有限公司投资协议》，约定为支持蓝特有限新型汽车（边角异形）反光镜的开发应用与产业化项目建设，秀洲创投投入200万元人民币，期限三年，年报酬率为10%，投资期满后，蓝特有限一次性支付秀洲创投本金和报酬，共计260万元人民币。发行人2010年下半年与秀洲创投就清理“明股实债”及秀洲创投退出事宜进行了重新协商，考虑到后续程序的时间及便捷性，双方协商确定秀洲创投按评估价值以定向减资的方式提前退出发行人。最终，秀洲创投定向减资的价格按照经评估的价值确定为787.16万元，由蓝特有限直接支付给秀洲创投。

（一）由固定投资收益更改为股权评估价值退出的原因及合理性

2010年下半年，蓝特有限拟进行股份制改造并拟在股改前清理“明股实债”。蓝特有限就清理“明股实债”及秀洲创投投资退出事宜与秀洲创投进行了沟通。

由固定投资收益更改为股权评估价值退出主要有以下两点考虑：1、如按照秀洲创投与蓝特有限签订的《嘉兴市秀洲区创业创新风险投资有限公司投资协议》约定，以固定投资收益退出需推迟到2011年11月，无法满足蓝特有限股改的时间要求；2、根据届时的法律规定，秀洲创投以定向减资方式退出需对蓝特有限进行资产评估。而按股权评估价值退出所获收益明显高于固定投资收益。因以股权评估价值退出既可满足蓝特有限尽快清理“明股实债”的需求，同时秀洲创投所获收益更高，国有资产得到进一步保值增值，不存在国有资产流失的情形，因此秀洲创投与蓝特有限协商确定秀洲创投按股权评估价值通过减资方式退出蓝特有限。该退出方式于2010年11月获得秀洲区国资委《关于同意嘉兴市秀洲区创业创新风险投资有限公司以减资方式退出嘉兴蓝特光学有限公司的批复》（秀洲国资委〔2010〕12号）的批复同意。

综上，秀洲创投由按固定投资收益退出更改为按股权评估价值退出蓝特有限，是秀洲创投与蓝特有限协商确定的结果，并已获得秀洲区国资委同意，退出方式的变更原因真实、合理。

（二）两年时间，秀洲创投投资由200万元增长为787.16万元退出是否与公司业绩增长相匹配，是否存在纠纷或者潜在纠纷，是否存在利益输送或者其他特别协议安排。

1、两年时间，秀洲创投投资由200万元增长为787.16万元退出与公司业绩增长相匹配

秀洲创投投资发行人的本质为明股实债，参照评估值以定向减资方式退出系双方重新协商确定。

2010年12月，秀洲创投以定向减资方式退出蓝特有限时，恒信会计师出具了《专项审计报告》（嘉恒会专审（2010）153号），确认截至2010年9月30日，蓝特有限经审计的账面净资产为39，370，271.15元；嘉兴诚洲资产评估有限公司出具了《资产评估报告书》（嘉诚资评鉴字（2010）182号），确认截至评估基准日2010年9月30日，蓝特有限净资产评估价值合计为42，503，206.13元。据此，截至2010年9月30日，秀洲创投持有的蓝特有限股权对应的净资产为7，290，790.95元，对应的净资产评估价值为7，870，964.10元。蓝特有限与秀洲创投参照该净资产评估价值确定定向减资价格为787.16万元。

根据嘉兴天越会计师事务所、天健会计师事务所就蓝特有限2008年-2010年财务报表出具的《审计报告》，蓝特有限2008年至2010年的营业收入及净利润情况如下：

由上表可见，2008年至2010年期间，发行人营业收入、净利润均快速增长。

综上，两年时间，秀洲创投投资由200万元增长为787.16万元退出与公司业绩增长相匹配。

2、秀洲创投投资由200万元增长为787.16万元退出不存在纠纷或者潜在纠纷，不存在利益输送或者其他特别协议安排

秀洲创投投资、退出发行人均已履行了必要的法律程序。经访谈秀洲创投退出发行人时的相关人员，确认秀洲创投退出发行人已经履行了相应的内外部批准和决策程序，不存在权属纠纷与潜在纠纷。

2020年5月18日，秀洲区国资委出具《关于确认浙江蓝特光学股份有限公司历史沿革有关事项的回复》（秀洲国资委〔2020〕5号），确认：秀洲创投以定向减资方式退出蓝特有限的价格高于秀洲创投向蓝特有限投资时确定的固定报酬，该等退出方式实现了对国有资产的保值增值，合法合规。秀洲创投投资、退出蓝特有限均已履行了必要的评估、备案、审批、确认程序，不存在国有资产流失的情形，不存在权属纠纷与潜在纠纷。

2020年6月11日，秀洲创投出具《关于我公司投资退出蓝特有限有关事项的说明》，确认：在秀洲创投投资及退出蓝特有限过程中，秀洲创投与蓝特光学及其届时的股东之间不存在任何纠纷或者潜在纠纷，不存在利益输送或者其他特别协议安排。

综上，秀洲创投投资由200万元增长为787.16万元退出不存在纠纷或者潜在纠纷，不存在利益输送或者其他特别协议安排。

来料加工才有净额法核算

小兵评析：

借着这个案例，我们对来料加工的业务模式做简单地分析和判断。来料加工业务从性质上和会计处理上主要有两个核心关注问题：

1． 发行人的来料加工业务具有一定的技术含量和成本的付出，并不是简单地找人加工提供配套服务，不是简单地劳务服务，不适于劳务收入。

2． 发行人的来料加工业务采用净额法确认，原材料入库不做任何会计处理，只是正常的入库处理，只有再销售的时候才会直接结转相关的成本。

一、来料加工模式下玻璃晶圆产品收入情况

报告期内，来料加工业务模式下的玻璃晶圆产品的收入、占比具体情况如下：

二、来料加工业务会计处理

根据企业会计准则规定，公司收到客户发来的原材料时，不作会计处理，对收到的材料在备查簿中进行登记；领料生产环节，每月根据公司的成本核算方法进行归集和分配，借记“生产成本”“制造费用”科目，贷记“应付职工薪酬”“累计折旧”“应付账款”“原材料——辅材”等科目，完工后借记“库存商品”科目，贷记“生产成本”等科目；产品销售后，借记“应收账款”科目，贷记“主营业务收入”科目，同时结转销售成本借记“主营业务成本”科目，贷记“库存商品”科目，并对当月消耗的原材料情况以报告形式发送给客户。

三、来料加工业务模式下的玻璃晶圆产品收入是否属于劳务收入，是否采用净额法核算

1．从商业背景看，康宁集团与公司开展前述业务并非简单纯加工模式，相关产品生产加工工序及产品销售与其他非来料模式产品不存在差异。公司与康宁集团开展业务采取来料加工主要是因为其产品覆盖光学全产业链，也从事玻璃材料销售业务，且其对产品品质、性能参数等要求较高，因此其选择自购或自产材料。

2．从产品成本构成看，由于公司产品成本的直接材料占比较低，产品成本主要组成部分为直接人工以及辅助材料、折旧等制造费用。无论对于来料加工业务，还是非来料加工业务，公司与客户定价考虑的主要因素并非原材料成本。因此，公司为康宁集团提供的是生产制造业务，与公司其他产品销售业务无重大差异。

3．从生产工序看，来料加工的玻璃晶圆产品的生产工序复杂，需要经过粗磨预型、线切割、上工装、双面研磨、双面抛光、下工装、清洗、镀膜、成品检验、包装入库等从玻璃材料到成品的整个工艺流程，与公司自购料生产同类玻璃晶圆产品的工艺流程相同。在整个生产过程中，公司提供了生产环节所需的场地、辅助材料、设备生产线与生产工人等诸多生产要素，而非仅提供人工劳务服务。

4．从生产管理和内控制度看，公司来料加工玻璃晶圆产品的生产管理与其他产品的生产管理一样贯彻执行公司统一的内控制度，采用公司统一的存货会计政策、会计估计及成本核算方法。

因此，公司来料加工业务模式下的玻璃晶圆产品收入不属于劳务收入；公司对来料加工业务中客户提供的材料未做采购入账，采用净额法核算。

核心发明专利被质押情况

小兵评析：

发行人一共有8项发明专利，6项被质押了，并且有两项涉及到核心技术。这么说来，其实发行人8项发明专利本身就是唬人的，很多根本就是没有呗？发行人也解释了核心技术占营业收入的比例以及影响，不过这就是一个明显的悖论。质押的专利多，但是很多不是核心的，这是为了解释质押对发行人经营影响不大，但是暴露了发行人很多专利并不是核心技术专利的现实。

此外，关于专利质押的情况在IPO审核实践中并不是很多，因为都要上市了，还这么缺钱就比较罕见。

根据招股说明书，发行人一共有8项发明专利，其中6项被质押。被质押的6项发明专利中只有两项专利属于发行人核心技术范畴，而招股说明书第166页披露的核心技术与专利对应情况时，发明专利均对应了核心技术。

一、8项发明专利中只有两项属于核心技术范畴的原因及合理性

发行人共有8项已授权发明专利，其中4项对应了核心技术（其中2项被质押，2项未被质押）。首轮问询回复12的表述口径为被质押的有6项发明专利，其中有2项对应了核心技术。

8项发明专利中只有4项属于核心技术范畴，主要有两点原因：1、发行人的核心技术是通过多年行业积累形成的产品设计思路、加工工艺和技巧的综合提炼，部分核心技术为非专利技术，未申请发明专利；2、部分发明专利申请时间较早，虽然其仍在生产过程中具有重要作用，但发行人未将其认定为目前的核心技术范畴。截至本问询函回复日，发行人共有6项与核心技术相关的发明专利正在申请过程中。

二、首轮问询回复12与招股说明书披露前后矛盾的原因

首轮问询回复12的表述口径为被质押的有6项发明专利，其中有2项对应了核心技术。在招股说明书“第六节业务与技术”之“七、发行人技术研发情况”之“（一）发行人拥有的核心技术及技术来源”的表格中，发行人披露口径为有8项已授权发明专利，其中4项对应了核心技术（其中2项被质押，2项未被质押）。同时，发行人还披露了与核心技术对应的正在申请的6项发明专利。

综上，首轮问询回复12与招股说明书系按照不同的口径进行披露，不存在前后矛盾的情况。

三、列表说明发明专利在生产经营中的作用和贡献，形成的对应主营业务收入。

发行人已授权专利在生产经营中的作用和贡献以及与该专利技术相关的营业务收入的情况如下表所示：

信息披露的情况

1．招股说明书关于发行人市场地位描述，多处采用“国内领先”、“国际领先”等描述。类似包括：“公司技术水平处于行业先进水平”、“存在在某个产品上形成直接竞争的情况，在这些存在直接竞争的产品上，公司的技术指标能够达到或超过行业内的知名企业”、“达到国际领先水平”、“达到国内领先水平”。在客户描述上，采用“公司的产品广泛应用于苹果、华为等众多知名企业”、“成像类玻璃非球面透镜产品直接销售给行业龙头企业舜宇集团，产品最终应用于知名智能手机中”。其他还包括“公司在精密玻璃光学元件加工方面具备突出的竞争优势”等表述。同时，披露2004年公司承担的“别汉屋脊棱镜”项目获得科技部火炬中心认证，曾获省级高新技术产品。请发行人：（1）对前述相关表述提供客观依据，如果无法提供充分依据请予以删除；（2）说明2004年公司承担的“别汉屋脊棱镜”项目现在是否仍代表行业水平，是否具有市场竞争地位，若无请予以删除。

2．招股说明书披露的部分风险因素中包含风险对策、发行人竞争优势及类似表述，不符合招股说明书准则的相关要求，包括：“核心技术泄密、技术人员流失的风险”中发行人竞争优势的类似表达，“主要客户较为集中的风险”中“目前公司已经在有计划地拓展新的业务领域及下游客户”的风险因素的应对措施等信息披露内容；“市场竞争加剧的风险”中“如果公司不能保持在技术研发、生产管控、客户资源、品牌声誉和产品品类等方面的优势”、“毛利率水平下降的风险”中“如果公司无法长期维持并加强在技术创新能力、工艺水平、生产管控等方面的竞争优势”等竞争优势的信息披露。请发行人删除重大事项提示及风险因素披露中有关的竞争优势表述，自查相关风险是否按照重要性原则予以披露，是否针对性地体现了科创企业的特有风险，风险产生的原因和对发行人的影响是否披露到位。