浙商策略：历史复盘 A股表现和资金投放的相关性如何？

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【浙商策略】年初以来央行资金投放的量价复盘 | 流动性跟踪周报

来源：王杨策略研究

总体情况

宏观流动性：

1．上周逆回购净投放2600亿元，MFL净投放4000亿元；

2．市场利率方面，DR007回升0.19%至2.28%，再次高于7天逆回购利率；

3． 9月LPR维持不变；

4． 人民币相对美元继续升值。

A股市场资金面和情绪面：

1．上周A股成交量和换手率均有所下降；

2． 上周IPO和并购重组的数量有所增加；

3． 两融余额较上周有所增加，再次接近1.5万亿；

4． 北上资金大幅净流入108.3亿，产业资本重回净减持；

5． 风格来看，上周中盘股、低PE、中价股、微利股表现最好。

A股和全球估值：

从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、建筑装饰、房地产、钢铁、建筑材料、公用事业、非银金融、农林牧渔、家用电器、机械设备。

目录

正文

1． 本期关注：年初以来央行资金投放的量价复盘

1.1 量：今年以来央行货币投放以回笼为主

今年以来，央行货币投放量总体以收紧为主。截至8月底，央行货币净回笼3377亿元；截至9月18日，共回笼4609亿元。

逆回购（操作基本以周为频度）：9月份逆回购到期量较多，共回笼资金量17600亿元。截至8月底，央行通过逆回购净投放2600亿元。

MLF（操作基本以月为频度）：今年MLF在疫情爆发的前三个月净投放6000亿元，疫情缓和的4月至6月净回笼7400亿元。8月份开始，MLF再次超额续作，8月以来总共净投放5500亿元。

SLF（操作基本以月为频度）：SLF每次操作金额相对较低，今年以来以净回笼为主。截至9月18日，SLF净回笼9.5亿元。

TMLF（操作基本以季为频度）：自2019年初第一次操作以来，TMLF一般每季度操作一次。今年以来TMLF以回笼为主，1月、4月和7月总共回笼5260亿元。

1.2 价：今年以来资金利率V型走势

政策利率保持定力：自年初疫情爆发以来，为应对疫情对经济造成的冲击，央行分别于2月和4月两次调低货币政策利率（LPR）。但随着国内疫情逐步得到控制，企业开始正常复工复产，央行维持着较高的政策定力。自5月以来，LPR/MLF已经连续5个月保持不变。

资金利率V型走势：2020年年初到5月份，资金利率和债券利率大幅下行；5月之后，触底回升到目前为止已超过年初的利率水平。

短期流动性仍有边际趋紧的迹象：随着疫情好转，国内经济复苏，DR007在大幅攀升之后本周又重回2.2%以上，超过了7天逆回购利率，我们认为，在一定程度上隐含了投资者对流动性收紧的预期。

1.3 历史复盘：A股表现和资金投放的相关性如何？

结论上，我们认为，复盘2016年以来A股和资金投放的相关性，央行每月货币净投放、净回笼量基本稳定在10000亿元以内，对股票市场的影响存在着传导的阻碍和时滞，从数据上来看两者的相关性较弱。

逆回购和指数相关性较弱。央行每周都要进行逆回购操作，操作频率较高。从历史数据上来看，逆回购投放或回笼的资金波动较大，整体上对A股趋势没有显著影响。

中期借贷便利净回笼时期，往往指数有较好的表现。MLF每个月投放一次，相对受市场关注。首先，MLF利率对LPR利率有一定的指引意义。其次，MLF净回笼的时期，往往表示市场的流动性相对比较充沛，从历史数据来看万德全A在MLF净回笼的时期大概率能走出一轮上涨行情。

2． 宏观流动性

2.1 量指标：公开市场操作

上周货币总计净投放2600亿元。上周货币投放量10800亿元，货币回笼量8200亿元。

上周逆回购净投放1400亿元。上周逆回购投放量为4800亿元，逆回购回笼量为6200亿元。

上周MLF净投放4000亿元。上周MLF投放量为6000亿元，回笼量2000亿元。

2.2 量指标：新型货币工具

8月PSL新增0亿元。8月PSL期末余额为34540亿元，当月减少26亿元。

8月SLF操作9.5亿元，当月减少16.8亿元。

2.3 量指标：信用货币派生

2020年Q2货币乘数为6.92，上升0.4。基础货币余额同比减少1.5%。

2020年8月M1同比增长8%，较上个月上升1.1个百分点。M2同比增长10.4%，较上个月下降0.3个百分点。

2020年8月存款准备金率不变。8月大型金融机构人民币存款准备金率为12.5%，中小型金融机构为9.5%。

2.4 价指标：货币市场利率

上周SHIBOR隔夜/一周/一月利率分别为2.1%（+0.05%）、2.23%（+0.02%）、2.61%（+0.21%）。上周 DR007/R007分别为2.28%（+0.19%）、2.64%（+0.46%）。同业存单（AAA+）1个月到期收益率为 2.61%（+0.37%）， 同业存单（AAA+）3个月到期收益率为2.62%（-0%）。

2.5 价指标：债券市场利率

上周国债期限利差扩大。上周国债1年到期收益率为2.6%（+0.04%），10年到期收益率为3.1% （+0.05%）。上周期限利差为0.51%（+0%）。

上周企业债到期收益率下降。上周企业债到期收益率（AAA）5年为3.97%（+0%）。

2.6 价指标：理财及贷款市场利率

上周理财产品预期年收益率下降。上周理财产品预期年收益率（3个月）为3.83%（-0.033%）。

本月贷款市场报价利率不变。本月一年期LPR为3.85%（+0%），五年期LPR为4.65%（+0%）。

2.7 价指标：外汇市场

上周美元指数下降，人民币对美元升值。上周美元指数为93.01（-0.2）。美元兑人民币即期汇率为6.76（- 0.078）。

3.A股市场资金面和情绪面

3.1 资金面：股票供给

上周IPO上市家数增加，定增家数不变，并购重组家数增加。上周IPO上市有13家（+2家），金额78.8亿（+0.2亿元）。定增有6家（+0家），金额49.1亿元（-74.3）亿元。并购重组有517家（+128家），金额 528.1亿元（-102.9亿元）。

3.2 资金面：成交量和换手率

上周全A日均成交额下降。上周全A日均成交量为595.6亿股（-212.7亿股），成交额为7535亿元（-1542亿元）。

上周全A换手率下降。上周全A换手率为2.4%（-0.43%）。

上周A股净主动卖出。上周A股净主动卖出54.2亿元（+2227.3亿元）。

3.3 资金面：新增投资者和基金

7月新增投资者数量增加。7月新增投资者中自然人为242.23万（+87.53万），非自然人为0.39万（+0.18 万）。

上周股票型和混合型基金发行数量为23只，较前周增加7只。

3.4 资金面：产业资本

上周产业资本净减持。上周产业资本增持27亿元（+15.2亿元），减持78.2亿元（-124.4亿元），净减持 51.2亿元（+139.6亿元）。

本周限售解禁家数增加。本周限售解禁家数为20家（+2家），金额为884.5亿元（+639.6亿元）。

上周股票回购家数增加。上周股票回购家数为95家（+31家），金额为12.1亿元（-49.9亿元）。

3.5 资金面：杠杆资金

上周两融余额上升。上周杠杆资金两融余额为14986.5亿元（+142.6亿元），市值占比为2.5%（+0.46%）。融资买入额3024.6亿元（+1205.6亿元），占成交额比重为8%（+0.2%）。

3.6 资金面：海外资金

上周北上资金净流入。上周北上资金净流入108.3亿元，较前一周流入增加114.2亿元。

上周北上资金净流入前十大个股分别为长春高新（10.36亿元）、比亚迪（9.74亿元）、宁德时代（8.39亿元）、中国平安（8.28亿元）、五粮液（4.61亿元）、中国建筑（4.49亿元）、招商银行（3.95亿元）、沃森生物（3.79亿元）、潍柴动力（3.46亿元）、恒瑞医药（3.2亿元）。

上周北上资金净流出前十大个股分别为贵州茅台（-30.31亿元）、京东方A（-8.36亿元）、伊利股份（-7.59亿元）、复星医药（-4.5亿元）、东方财富（-2.93亿元）、歌尔股份（-2.93亿元）、隆基股份（-2.7亿元）、安琪酵母（-2.56亿元）、TCL科技（-2.29亿元）、万华化学（-2.27亿元）。

3.7 情绪面：股票质押

上周股票质押占总市值的比例下降。上周质押市值为486.4亿元（-84.5亿元），质押市值占总市值的比例为1.3%（-0.31%）。

3.8 情绪面：市场风格变换

上周中盘指数、低PE指数、中价股指数、微利股指数表现相对占优。上周市值风格中，大盘/中盘/小盘指数涨跌幅分别为2.21%、2.94%、2.81%。PE风格中，高PE/中PE/低PE指数涨跌幅分别为3.01%、2.9%、4.01%。股价风格中，高价股/中价股/低价股指数的涨跌幅分别为1.58%、3.05%、1.29%。盈利风格中，亏损股/微利股/绩优股指数的涨跌幅分别为2.59%、3.25%、-0.19%。

4.A股市场估值

4.1 主要A股市场指数市盈率

上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指的市盈率分别为12.2、15.09、33.26、15.92、31.97、36.23、64.21。过去十年分位数分别为84.3%、85.4%、56.8%、74.7%、86.2%、83.9%、82.9%。

4.2 主要A股市场指数市净率

上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指的市净率分别为1.29、1.63、2.18、1.52、3.36、4.37、7.38。过去十年分位数分别为49.7%、58.4%、24.4%、38.2%、82.7%、69.2%、90.2%。

4.3 年初以来主要A股市场指数的驱动因素拆分

今年以来上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指涨跌幅受盈利影响的比例分别为-9.06%、-4.12%、-7.83%、-8.95%、-2.97%、-2.27%、12.48%，受无风险利率影响的比例分别为1.41%、1.24%、0.62%、1.14%、0.64%、0.57%、0.33%，受风险溢价影响的比例分别为16.94%、18.51%、30.03%、17.24%、29.31%、34.81%、31.57%。

4.4 申万一级行业市盈率

上周市盈率分位数（十年）较低的行业有农林牧渔 （3.3%）、房地产 （14.4%）、采掘 （18.6%）、钢铁 （24.2%）、建筑装饰 （27.2%），市盈率分位数（十年）较高的行业有食品饮料 （99.7%）、休闲服务 （98.9%）、汽车（98.6%）、医药生物 （97.8%）、家用电器 （93.8%）。

4.5 申万一级行业市净率

上周市净率分位数（十年）较低的行业有银行 （3.7%）、采掘 （5.7%）、建筑装饰 （8.1%）、房地产 （10.3%）、公用事业 （12.7%），市净率分位数（十年）较高的行业有食品饮料 （99.8%）、休闲服务 （97.8%）、电子 （88.7%）、农林牧渔 （84.4%）、医药生物 （84.1%）。

4.6 申万一级行业PB-ROE

从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、建筑装饰、房地产、钢铁、建筑材料、公用事业、非银金融、农林牧渔、家用电器、机械设备。

5．海外市场估值

5.1 海外股票市场的市盈率

上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数、台湾加权指数的市盈率分别为26.75、32.5、61.77、46.08、107.35、41.03、35.44、29.41、37.96、8.34、13.83、14.16、21.21。过去十年分位数分别为98.7%、98.7%、99.3%、99.5%、99.8%、99.5%、98.4%、97.3%、99%、87.7%、0%、96.2%、99.4%

5.2 海外股票市场的市净率

上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数、台湾加权指数的市净率分别为5.93、3.63、5.78、1.53、1.67、1.91、0.94、0.94、1.8、0.87、2.83、1.2、1.96。过去十年分位数分别为99.3%、97.8%、98.5%、73.2%、4.2%、62.6%、32%、24.9%、88.2%、73.4%、33.2%、37.5%、98.9%。

数据来源：Wind， 浙商证券研究所，公开市场资料

6．风险提示

流动性出现较大的波动

历史估值不具备参考意义