频繁更改上市路的木瓜移动： 存多少侥幸，又有多少实力？
[ 7月28日，木瓜移动出现在创业板受理名单中，引发市场关注。而在一年多前，该公司正在接受科创板的审核，后于2019年7月4日主动撤回IPO申请，成为“科创板终止审核第一股”。 ]
[ 2016年度、2017年度木瓜移动研发投入占比分别为4.94%、1.20%，到2018年度、2019年度研发投入占比降至1%以下，分别为0.71%、0.94%。 ]
红筹架构搭了又拆、新三板挂牌7个月摘牌、转战创业板后又改道科创板、科创板失利后重返创业板，木瓜移动奔走在这一系列资本路径中，存多少侥幸，又有多少实力？
7月28日，木瓜移动出现在创业板受理名单中，引发市场关注。而在一年多前，该公司正在接受科创板的审核，后于2019年7月4日主动撤回IPO申请，成为“科创板终止审核第一股”。
在科创板定位“硬科技”和以信息披露为核心的注册制下，木瓜移动历经交易所两轮问询、共“89问”，有关业务实质与模式、核心技术的先进性、持续经营能力是否存在风险、公司业务与大数据之间的关系等被追问；另外，木瓜移动在两轮问询中亦出现信息披露存疑的现象，多处出现数据不匹配情况，也被交易所重点问及。
从科创板改道创业板后，木瓜移动的拟募集资金由11.76亿元降至6.57亿元，募投项目不再提及大数据智能平台，而是由互联网营销平台、综合性电商客户服务平台替代。
除了科技含量之外，市场对木瓜移动的关注点还聚焦于供应商集中的风险，以及业绩持续增长具有不确定性。
多次更改上市路
抱着融资目的进军资本市场的木瓜移动，不仅辗转于境内外资本市场，也在国内资本市场多个板块进行折腾和切换。
木瓜移动成立于2008年4月9日，2009年11月24日便开始搭建红筹架构，并完成多轮融资。
有媒体采访木瓜移动CEO沈思时称，木瓜移动搭建红筹架构目标很明确，去美国上市，2015年初还在与美国投资银行接洽，当时已经选定主承销商，计划在美国纳斯达克市场上市，但因为美国资本市场的广告技术板块股票表现平平，且中概股被低估，而A股市场投资者追捧这一概念，并认可这类公司，因而转向国内上市。
2015年5月份，木瓜移动控股股东/实际控制人沈思、钱文杰以及北京木瓜移动科技有限公司与北京移动奇异科技有限公司签署《对现有控制文件的终止协议》，终止VIE 结构项下全部控制文件，并制订重组计划进行重组。
2016年5月16日，木瓜移动股票在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌并公开转让。一个月后的6月20日便发布定增方案，拟发行股票不超过750万股，发行价格为34元/股，融资额不超过2.55亿元。但是当年11月份，该公司便宣布，因公司经营和发展战略调整，拟申请终止在新三板挂牌，并于同年12月22日摘牌。
“因公司经营和发展战略调整，为了拓宽融资渠道，满足公司迅速扩张的经营资金需求，经全体股东一致同意，决议在全国中小企业股份转让系统终止挂牌并筹备在境内A股市场首次公开发行股票并上市。”木瓜移动解释原因称。
从新三板退出后，木瓜移动开始转战创业板。根据北京证监局网站信息，2017年12月~2019年2月期间，木瓜移动接受了7期创业板上市辅导。但在科创板开始受理IPO申请之后，木瓜移动又转投科创板。
2019年3月29日，木瓜移动申报科创板获受理，拟募集资金11.76亿元。2019年4月11日进入问询阶段，上海证券交易所（下称“上交所”）在第一轮问询提出了69问，在第二轮问询又提出了20问。在回复两轮问询后不久，也就是2019年7月4日，木瓜移动主动撤回了科创板IPO申请，成为科创板首家终止审核的公司。
在上交所的审核问询中，木瓜移动核心技术先进性和主要依靠核心技术开展生产经营的情况、业务实质与业务模式、是否充分披露对其持续经营能力可能产生重大影响的风险因素等问题被重点关注。
另外，木瓜移动信息披露多处存疑。木瓜移动此前在新三板挂牌披露的主营业务包括游戏业务，2016年度游戏业务毛利占比仍超过30%，但未在招股说明书申报稿中明确披露，并表示报告期内公司主营业务未发生重大变化；在问询回复中，披露公司2018年向脸书 (Facebook)的采购金额占脸书亚洲收入的21%，与根据脸书在纳斯达克交易所公开披露数据测算的结果不一致等。
如今，创业板也实施注册制。曾信息披露存疑的木瓜移动二次冲击创业板能否顺利？
今年2月28日，木瓜移动再次现身北京证监局网站，仍旧是由中天国富证券进行创业板上市辅导。7月28日，木瓜移动的IPO申请获受理。
根据最新的招股说明书，这次木瓜移动拟募资6.57亿元。经过上交所此前质问公司业务与大数据之间的关系后，此次木瓜移动的募投项目不再提及大数据，由此前的4个项目变更为6个项目，分别为Papaya互联网营销平台升级项目、Papaya综合性电商客户服务平台项目、Papaya研发中心建设项目、木瓜移动总部基地项目以及补充流动资金。
科技含量存疑
木瓜移动主营业务是为中国企业提供互联网海外营销服务。市场对木瓜移动主要关注点和质疑点在于，科技含量以及存有供应商集中的风险，业绩持续增长具有不确定性。
该公司是通过在脸书、谷歌(Google)、优兔(Youtube)、Instagram(照片墙)等海外主流互联网营销渠道进行广告投放，帮助中国企业在海外获取客户，向海外用户推广品牌和推介产品。木瓜移动在海外进行投放的广告包括搜索展示类广告和效果类广告。
根据招股说明书，2017年度~2019年度，木瓜移动营业收入分别为22.79亿元、43.28亿元和40.26亿元，归母净利润分别为6176.45万元、8344.70万元和8928.38万元；综合毛利率分别为6.24%、4.38%和4.64%。
但研发投入占营业收入的比例方面，木瓜移动这一比例在近两年下滑明显，2016年度、2017年度研发投入占比分别为4.94%、1.20%，到2018年度、2019年度研发投入占比降至1%以下，分别为0.71%、0.94%。
另据招股说明书，木瓜移动目前拥有1项美国发明专利，42项软件著作权，另有涉及数据处理、数据储存、实时竞价等多项非专利技术。
上交所曾在问询中提出，根据招股说明书，木瓜移动定位为依靠自主研发技术进行大数据处理分析的公司，所属行业为互联网与云计算、大数据服务，细分行业为云计算与大数据服务，而木瓜移动选取的同行业上市可比企业蓝色光标、佳云科技、华扬联众，均属于文化传媒行业。为此，上交所要求木瓜移动补充披露行业定位的商业合理性，是否存在误导性陈述。
同时，上交所要求木瓜移动补充说明，该公司具有什么样的核心技术，该等技术是否是行业内开展业务通用的基础性技术，相关技术在向客户提供海外营销服务时所发挥的作用；公司核心技术是否具有先进性、能否有效转化为经营成果。
此前也有市场观点认为，木瓜移动有将广告营销业务包装为“大数据处理分析”的嫌疑。
另外，木瓜移动存在供应商集中的风险。2017年度~2019年度，木瓜移动向脸书、谷歌等前五名供应商采购占比达到95.08%、98.43%和99.46%。这其中，木瓜移动对脸书流量采购集中的风险更为明显。2017年度~2019年度，木瓜移动对脸书的采购金额分别达到18.77亿元、38.07亿元和31.57亿元，采购占比分别达到87.81%、91.99%和82.21%。
“若上游供应商竞争态势发生变化，或者公司因经营缺陷导致供应商调整合作政策，又或是受国际经济政治等综合因素影响致使供应商缩减在中国地区的业务规模，可能导致公司无法进行及时经营调整，从而产生对公司日常经营的不利影响。”木瓜移动提示风险称。
此外，木瓜移动还存在宏观经济和下游行业波动、市场竞争、数据安全、毛利率波动、应收账款发生坏账损失、新冠肺炎疫情对公司经营业绩影响等风险。
