摩根士丹利金融分析师徐然：如何理解被低估的银行股？
徐然
当前，36家商业银行估值中位数为6.11，从PB（市净率）来看，有27家银行破净，占比75%，银行股估值处于历史地位。
疫情影响之下，今年银行的盈利能力也没有受到太大影响。而一季度，经济大幅下挫之际，中国银行体系也并没有爆发出系统性风险。未来随着经济复苏加强、货币政策回归正常，银行股估值有望迎来一轮修复。
银行股被低估？
目前超过7成银行股破净，如何看待当前银行股的估值水平？
摩根士丹利此前撰写了一系列研报，主题是中国金融系统的流言终结者。其实大家对银行业也有很多误解，过去大家担心中国杠杆高、只靠投资拉动、产能过剩、投资效率低，金融系统很脆弱，一旦经济放缓，要么金融系统就可能出现崩盘，要么就需要再来一轮大水漫灌。今年，这些观点都被证伪了。
国外一些观点过往担忧中国经济增速如果降低到4%-5%的区间以下，中国金融体系的系统性危机就会爆发。然而，新冠疫情之下，中国经济一季度大幅下挫至-6.8%。但是我们看到，中国的金融体系（主要是银行）在此期间运行平稳。我们此前的压力测试分析显示，中国的金融机构在GDP降至3%的水平依然能平稳运行。在遭遇20年来最大的经济下滑时，今年中国的社融（TSF）增速预期仅比2019年提高1%-2%。
中国不需要大水漫灌来对抗经济增长的下滑，同时金融系统抗风险能力也比较强。这么大的疫情之下，银行的盈利能力也没有受到太大影响。前段时间，我们也看到银行股有一些反弹，也反应出对银行业的质疑和担心有一些减弱，但是还没有完全消除。
这两年资本市场追逐成长股，成长股希望利率越低越好，利率降30个基点，估值就可以上升5倍。舆论也在鼓吹银行利润太高，需要降息，而监管在面对货币政策的时候一方面要面对舆论的压力，一方面也要考虑到今年经济受到疫情比较大的冲击。
利率的变化影响银行股盈利水平。利率低，银行的利润就会受到影响，这也是目前银行估值比较低的原因。但利率并非越低越好。利率并不只是成本，它是一个杠杆，有资源配置的优化作用。目前，300多万亿的一个信贷存量需要很大的成本来维持，为了支持每年10%的信贷增速，银行业需要保持一定的盈利。
未来银行股估值是否会修复主要取决于未来宏观经济的走势，银行、地产之类的价值股与宏观经济相关度高，经济发展了，价值股估值才能有所提升。而最近市场追捧的成长股是赛道明确且增长与宏观经济好不好关系并不是特别大股票。希望价值股有所回归，这样也意味着世界经济能回到一个正增长的轨道，利率也不是畸形的低。
现在，复杂的国际环境加大了对经济判断的难度。价值股能否修复，未来也一定程度上取决于各个国家的金融政策。中国现在是为数不多的金融政策比较理性的国家，其他国家由于各种绑架都很难回到正常的水平。但是中国这边风景独好，如果有任何的价值股回归，应该也是在中国先发生。
更关注常态化的利率政策
7月30日召开的政治局会议强调，下半年货币政策要更加灵活适度、精准导向，要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。与上一次的会议相比，这次并未具体要求降准、降息、再贷款等手段。市场预期，下半年降息降准的概率在降低。这是否意味着中国这一轮的货币宽松周期已经结束？
在我们看来，最近经济反弹超预期，同时还有很多新型业态没有反映在现有的GDP统计框架之内。这也是此次中国经济韧性超预期的主要原因。大家知道每次货币宽松周期都会有一些很难逆转的后遗症。既然经济基本盘已经稳住，货币政策正常化自然是最优政策选择。
关于利率的宽松或紧缩，我们更关注的是常态化的利率政策。以前中国乃至全球的利率，大部分是由金融政策决定。以往中国的信贷需求相对比较稳定，多是与基建和房地产相关的。但供给是波动的，所以造成了很大的利率周期。今年是中国第一个由需求决定利率的一个周期，是由需求端波动带来的利率波动。
因为疫情，二、三月份的信贷需求首次出现了萎缩的情况，而供给相对稳健，因此利率下降很多。而在四、五、六月份信贷需求就恢复到了正常的水平，甚至超过正常水平。但同时在供给方稳定，没有任何的金融放松，今年也没有提金融创新或者政策放水。
后面在供给总体上平稳的情况下，信贷需求的反弹导致利率还会继续有所上行。因为未来经济复苏会带动大量的新的需求，利率必然还会有所上行。但这和紧缩可能不是一个概念。
中国的资本市场规模并不大，所以我们看到2015年短短一个季度，影子银行有2万亿的资金流入股市，相当于1%左右的银行总资产，就造成了一个非常大的波动。到今天，银行资产又扩大了很多，同时，居民的财富每年以很高的速度增长的。今年家庭存款增速是超过14%的，超过疫前的水平。这两年对影子银行的清理，一些高收益的信托品种逐渐减少，如果还有叠加经济的反弹和企业利润的好转，也将会有增量资金进入股市。最健康的资本市场是由企业利润的上涨带动的。
这个时候，金融政策如果没有适度的正常化，可能会造成效果的叠加。如果这时候再有多余流动性冲击市场的话，其实是非常不健康的情况，会造成过度的上涨。在正常的金融和经济环境下，经济的反弹和利率上涨本身会带动股市健康上涨。
（作者系摩根士丹利中国金融行业分析师、董事总经理）
