冯刚：投资的艺术性是经验常识的体现 现在钱不缺缺的是核心资产

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20年投研老将冯刚：投资的艺术性是经验常识的体现，现在钱不缺，缺的是核心资产

“对整个市场的观点，去年我们用的是“战略布局正当时”，今年是“行稳致远，拾级而上”，不光是今年，可能是未来几年都会用，就是慢牛的意思，慢牛才能长牛，行稳才能致远。

总体上，房地产在居民资产配置（的比例），我个人觉得已经达到高点了，未来基本上比例上只有下降。从发达国家经验来看，权益市场的长期趋势和房地产基本一致。房地产总市值比股市，去年1月份的时候是6点几，今年1月份是5.3，海外基本上是1.11，美国是0.8，日本最高1.6。

我们觉得通过五六年的时间，这个比值会回到二点几，因为再低也不现实，房地产毕竟还是中国支柱型产业，和国外不太一样。

钱是不缺的，缺的是核心资产，中国的核心资产将来会变成全球的核心资产，全世界最缺的就是核心资产。

我们对医疗健康是最看好的，健康医疗是非常长期的一个事情，因为人类平均寿命每延长一年，对医疗健康的投入它是指数型的。”

“我们所有的医药公司加起来，上市的和非上市的，一年下来的研发费用是200亿人民币，美国三大医药公司一家就七八百亿人民币。

创新药我们投的更多的是服务链上的一些公司，这些公司不仅仅是服务中国的研发，而且还承担着全世界产业链向中国转移，具备一定确定性，我们认为是一个相对好的赛道。”

聪明投资者整理了此次研习社的部分精彩内容分享给大家，（全文实录由鹤九整理）

从业史也是市场发展史

每个阶段牢牢抓住市场主线

我从业20年，经历了不同市场的阶段，（各阶段）所处的经济结构也非常不同。

我是2000年入行，2003年的时候有幸去券商资管做了将近一年。人也讲命运，夏天我正好拿了一笔钱，拿到钱的时候，熊市已经从2001年到2003年走了两年多了，正好五朵金花的行情从三四季度开始。

我那个时候专门研究周期性行业，五朵金花就是这些所谓的周期性行业，而很多周期性行业那时候很多人不愿意研究。

后来2006年开始到公募基金。

从2006年到2009年，一个非常大的宏观经济背景是经济整体增速特别快，在那个时候你就要买增速最快的那些行业，赛道还是很重要的。

到了2008年底2009年初，我们还是在房地产产业链里，很超前的去买房地产、家电这些股票。

到2009年7月份，有一篇文章说参加高考的人数历史上第一次开始下降，就是18岁人口开始出现拐点了。

因为我正好从2008年开始研究，而且那两年我也开始做投资部的领导了，就带着大家在2009年的7~8月份把所有周期股基本上都大部分都卖了，历史上第一次转战医药和TMT，也就是在2009年的8月份。

一直到2011年，我去上投摩根做投资总监，我们在2011年下半年也比整个券商（的判断）要早一年，开始大幅卖出投资品和传统行业。

我们在2011年底开始转型，2012、2013年上投摩根的业绩在行业里边排前两名，因为那会我们对个股的研究全都在新兴产业里，所以市场会觉得我们是成长股投资的先锋。

2016年、2017年就是纯粹的一九行情，这两年如果只买大股票，基本上是不用太操心，因为这些大股票是很白的，只要拿着就行了，（但是）只要换成小股票，会一直跌到2018年年底，很惨。

到2018年年底，我们觉得国家的战略发生了重大变化，所以，我们的整个投资在2018年下半年也发生了重大变化，因为看到的东西不一样了。

第一，我们原来2016、2017年的组合70%以上都是消费股，但是2018年下半年以后，我们把产业升级的比重升上来。

也就是说，产业升级和消费升级是同等地位，这两个主线可能会至少持续五六年，我们会长期保持在两条大的主线里边。

第二，因为外资、北上资金进来以后，对中等的股票还是非常重视的，我们在那个时候也开始对中等市值的股票大幅加仓，对超大市值的股票开始减仓。

总体上策略有这两个大的转变。

与时俱进的投资方法

先勘探金子存在的区域，然后再去挖掘

所以，你要不断根据经济的变化，根据主要经济结构的变化，去发掘好对产业，但最后，你还是要研究好的个股。因为不管多好的行业，总是有一些公司的经营能力不行，会被淘汰，最终你买的是长期持续的个股，而不是仅仅是赛道。

简单打个比方。

我十几年前比较崇尚多挖石头，石头下面藏着金子，那会可能10块石头底下就会藏着一块金子，你只要挖100块石头就能找出来很多金子。

因为那个时候1300只股票，有价值的不超过200个，只要一个团队每个月出去调研个几趟，那些好的100来个公司基本上都能跑得开，只要能研究下来，发现它基本面朝上，买就完了。

但是现在，因为移动互联网时代垃圾信息很多，你要是去挖石头的话，就不是挖100块了，可能挖1万块都未必挖的出来，这个方法是不行的。

我们现在用的就是勘探的方法，要有先进的设备，先进的技术，先去勘探哪块区域存在金子的概率比较大，也就是要找到比较好的赛道，然后再去做聚焦，聚焦在好的赛道好的个股上去研究，这样你才能事半功倍。

（在私募）我们不可能全行业去研究，总是要有一些聚焦，我们只把握我们能把握的机会，只要把我们能研究出来的牛股找出来就可以了，而好的赛道里边就比较容易出好的公司。

所以，方法论可能和10年前有大的一个变化。

组合的归因分析，这么多年不管是公募还是私募，收益来源于4个：个股、行业、资产配置，选时，然后交易。

这么多年，我超额收益的部分80%来自于个股选择，然后是行业配置和选时（也就是资产配置），分别在不同的时候可能会高一些，然后交易对组合的贡献基本上维持正的，你不要老追涨杀跌，这样容易变成负很多。重要的还是个股选择。

精选有时间价值的成长股

选股方面，我们自己的投资理念叫精选有时间价值的成长股，其实是三个维度。

第一是要有价值，第二是要有持续成长，第三要时间，时间要足够长。

首先是价值。

如果要引用的话，格雷厄姆和巴菲特他们是最纯粹的价值投资，企业价值和价格之间的差距，这是一个价值。

我在公募时期那会，就是告诉你买任何一只股票，你要知道企业价值和现在股价相比，它到底被低估了多少，这是比较纯粹的。

后来我们就变成了要精选有价值的成长股，就是说，股票还是要有成长，没有成长光有价值，长期来看它的空间是不大的。

原来有一个指标叫PEG，最早的时候，很多分析师会说 PE，比如今年动态的PE是20倍，过去几年增速是比如30%，那么你的PEG大概是0.67，估值比较低。

但实际上，不应该用过去，而是应该看未来，比如今年是多少倍PE，你看今年之后的两年、三年它的增速有多少。

我们在2009年之前做传统行业，2009年到2015年都在做新兴产业，尤其是2012到2015年，到2016年之后又开始做传统股，好像又走到价值上。

从投资方法类型来分，我们是这条线，GARP策略。

GARP策略是什么？投资价值被低估，且拥有可靠增长潜力的个股。其实就是选有价值的持续成长的个股，是一个意思。

总体上，成长股特别贵的时候可能会偏价值，价值股比较贵的时候偏成长，总之，你会去要找市场里面相对可能更具备长期价值的公司。

选股的第三个维度：时间

不仅对长期有要求，对中短期也有一定要求

后来我们做私募以后，觉得一定要再加时间这个维度，时间是非常厉害的。

当然，也和机构投资者占比以及机构投资者本身资金的性质有很大关系。

长线的资金会看企业的长期价值。

举一个例子，A股票假设今企业价值研究下来值1块钱，交易价格是5毛钱，可能过3年、5年以后值1块2，但它有可能是周期股，说不一定过三五年以后还是只值一块钱，或者是1块2。

另外一只B股票，假设研究下来今年值1块钱，交易价格也是1块钱，但是它三五年以后可能值5块钱。

你会选A还是选B？

我们研究员一致都是选B，因为它有时间价值，可能看上去今年估值各方面没有那么低估。

我们研究第一个维度就中短期现在的价值，第二就是研究长期的价值，长期的价值可能更重要。

但是，如果今年已经交易价2块钱，可能对我们来说，还是要小心一点，就毕竟怕有回撤，这是我们对时间的一个理解。

比如茅台，如果你屡次在市场牛市的最顶端，泡沫阶段去买，从长期来看，还是能赚好几倍。但是，短期来看，比如之后的的半年、一年，它还是会跌很多，（做私募）对这种回撤要求会比较高。

再比如有一个化妆品公司，我们买的时候估值很低，只有十七八倍，但是不久前我们卖掉了，并不是我们觉得它未来不会创新高，而是因为它已经涨到了60倍，太贵了。

虽然长期来看我觉得它还是有价值的，但是短期还是担心回撤，担心投资者会在（过程中）因为回撤遭受一定损失。所以时间上不仅对长维度有一定的要求，对短期、中短期也有一定要求。

（关于实际操作中具体如何做买卖决策，什么时候卖？怎么卖？在问答环节，冯刚给出了他的答案，）

投资的艺术性其实是经验、常识的体现

同时要保持谦卑，不断进化

对我们来说，价值、成长、时间，这三个维度缺一不可，核心还是希望组合未来能不断创新高，这就要求买入的个股必须具备一定时间价值，成长要具备持续性。

时间价值是研究出来的，并不是写在黑板上的公式，大家都知道，这与一个人或团队的认知有很大关系。

投资中艺术的成分（其实）是每个人的自己的经验，因为你的学识，你的常识不一样，导致推出来的东西是不一样的。

比如说人口统计学，我2008年就开始学习了，只不过到2009的时候才用上。

再比如医药，我们三年前就统计了，其实我心里边一直记着。

前年（2018年）11月初，4+7政策打击仿制药，之前组合里面有不少低估值的仿制药企业，因为它们业绩很好。后来政策一出来，我心里边就想，我认知三阶段那个理论还在不在？

会因为打击仿制药，然后大家对医疗健康的投入就会少吗？不可能，人也会越来越老。中国的医保会减少吗？不会。政府投入会少吗？不会，我们相比发达国家政府投入的比重还低得很多。

既然都不会，那仿制药省的非常多钱干嘛呢？

我想，第一个可能是创新药，第二是医疗器械，第三是医疗服务。

我脑袋里有这个想法，但是，你不能光靠这个去投。有些人是因为知识结构的问题，不具备这样的知识；有些人是知识结构具备，但是（知识）在脑袋里不碰撞，没有火花。

所以第一你要有常识，第一不具备不行，第二你不碰撞也不行。

我们公司强调兼融并包，道理也是一样的：不同的人有不同的想法，然后还需要大家进行思想碰撞，出来的一些东西。

所谓的艺术可能就是这个东西，每个人具备的知识都不一样，或者价值观不一样。

同时，也有些东西就是要不断的学习，不断的进化，才能跟得上时代。

我认为世界是不可知论，因为世界太复杂，我们所知道的只是宇宙1%都不到（的东西）。各个领域都有大师，他所知道的领域他非常厉害，但是世界是很复杂的，并不能用一个维度去看世界，我自己做投资也是一样的，我自己觉得一定要不断的去学习，不断的去持续进化。

入行的时候我读彼得·林奇的那本书，头两年的时候是每天翻，一开始投资彼得·林奇的风格在我身上有深深的烙印，百分之八九十都很像，后来才慢慢的又进化了。

里边很重要的一点就是说，如果业绩特别好的时候，未来三个月一定有个大坑在那，你怎么样去回避大坑？

这就需要你不断的要摆正自己的位置，包括我前两周跟我女儿说说一个事儿，就一个词叫humble，谦卑，做投资我觉得这个词非常重要。

因为中国的市场变化非常大，中国经济变化非常大，5年一大变3年一小变，如果你在变化中没有自己去做好自己的学习，实际上是很容易被淘汰的。

不担心牛不牛，担心慢不慢

慢牛才能长牛，行稳才能致远

对整个市场的观点，去年我们用的是“战略布局正当时”，今年是“行稳致远，拾级而上”，不光是今年，可能是未来几年都会用，就是慢牛的意思，慢牛才能长牛，行稳才能致远。

什么叫行稳致远，高质量发展，产业转型，扩大国内消费，主要就是三点。

整体估值肯定是比原来贵了一些了，但总体还是历史上偏低的一个状态，还是能找到很多有时间价值的股票的。

最近这一两周（演讲时间为7月26日）调整了一下，之前两周实际上是比较诚惶诚恐的，因为市场涨太快了。

我们从去年初就说市场应该是一个长期的慢牛，反正中国的国运在，只要国运在投资就相对好做，因为只要指数不是特别高，你总是能找到持续成长的股票。

最近尤其是7月以来指数涨太快了以后，实际上就比较诚惶诚恐，不是说不是牛，而是我们觉得一直是慢牛，重点是在慢字，只有慢牛才会长牛，如果是特别快特别疯，它就变成短牛。

长牛第一对投资者好，你不管什么时候进来的，后边都有赚钱机会。

第二，一个短期的牛市，实际上对国家没什么太大好处，2015年也都看到了。

总体上我觉得中国未来一段时间会非常像美国过去长牛的情形。三年前的时候，中国一帮人就唱空美国股市，实际上美国这三年还是在创新高。

最重要的是你自己做好什么事，而不是别人压你，中国过去40年之所以能纠错之所以伟大是来自于外部的压力，给你的压力导致你自己做正确的事情，改革开放的力度越来越大，这是最重要的一件事情。

我们大体的观点就是长牛慢牛别太快了，快了反而我们觉得对投资者不好，你进来的位置高了，可能长期能挣钱，但是短期购买的心态反而是有影响的。

房地产在居民资产配置中的比例不太会继续上升

股市还有很大空间，中国核心资产将变为全球核心资产

我一直在讲人生三阶段，尤其是对婴儿潮的三阶段：二、三十岁成家立业买房子，四、五十岁小孩长大搞教育，五十岁以后就是健康医疗。

我们所处的阶段是什么？婴儿潮这帮人第一阶段即将过去，我75年的基本上是属于中间的，基本上已经过了买房子的阶段了。

总体上看，刚需基本上是2013、2014年，现在是改善需求的这三四年。

过去15年，每年人均居住面积增加的是半平米，但这三四年基本上增加了一点几平米，实际上是大家买房子有点超前消费了。

我们在东亚人均居住面积已经是最高的了，超过日本、韩国，赶上欧洲了，但是你要再去赶美国和澳大利亚，这也不太现实，人家面积太大了。

总体上，房地产在居民资产配置（的比例），我个人觉得已经达到高点了，未来基本上比例上只有下降。

从发达国家经验来看，权益市场的长期趋势和房地产基本一致。房地产总市值比股市，去年1月份的时候是6点几，今年1月份是5.3，海外基本上是1.11，美国是0.8，日本最高1.6。

我们觉得通过五六年的时间，这个比值会回到二点几，因为再低也不现实，房地产毕竟还是中国支柱型产业，和国外不太一样。

简单算一下指数的空间，从六点几回到二出头，基本上就是涨两倍这么一个概念，如果你选择到比较好的股票，涨幅可能会远超这个值。

利率就不说了，全球都已经零利率了，因为疫情的原因，长期钱是非常不缺的。

黄金的上涨幅度也远超预期，接下来白银、铜都表现非常好，钱是不缺的，缺的是核心资产，中国的核心资产将来会变成全球的核心资产，全世界最缺的就是核心资产。

医药行业空间非常大

创新药服务链上的企业确定性相对更高

我们对医疗健康是最看好的，健康医疗是非常长期的一个事情，因为人类平均寿命每延长一年，对医疗健康的投入它是指数型的。

创新药我们投的更多的是服务链上的一些公司，这些公司不仅仅是服务中国的研发，而且还承担着全世界产业链向中国转移，具备一定确定性，我们认为是一个相对好的赛道。

当然，这里边确实过去一年半也都涨了两倍三倍的很多。

但其实这个股票可以从1块到10块，它已经涨到3块了，未来可能还能涨到10块，只是说没有10倍的空间了，就是空间没那么大了。

但是，因为行业好，赛道好，有些票（虽然）可能已经涨很多，但还是有些票没涨那么多，还是有相当大的空间，而且这里边产业竞争结构也没有完全定，有一些（公司）它的份额可能跟踪验证下来，说不定增速还会超预期。

总体上，一个好的赛道、好的公司，总是能不断超你预期的，一旦低于预期可能你就要采取动作了，但是好公司、好赛道一般都是会超预期的。

至于创新药，你还是要找到个股，因为创新药的研发效率是不一样的。

有些人可能投了10个亿，最后打水漂了，有些投10个亿最后能赚100个亿，研发效率差距很大，但是服务链上的龙头公司，它是非常持续的，不管研发不研发的出来，你交给我做，我都能挣钱，而且能看得清楚谁做的好，谁做的好我就投谁，他比我们更专业，比我们二级市场的人更专业，这个行业里边很多还是从硅谷挖过来的人，等于是你间接请他帮你去做医药的投资。

（此外还看好哪些行业？中长期来看，哪些要点是需要重点关注的？在主题演讲第6节，冯刚也进行了具体分享，）

再谈茅台价值

年轻人以后喝不喝茅台？

茅台是（属于）比较凤毛麟角的。从长线的角度，你从头拿到尾，任何时间进来都不晚。

就好像我说我们家女儿一样，她现在初二，前两天考砸了，我跟她说，14岁太年轻了，任何一个点看未来都有很大前途，不要紧的。

一个好的股票，好的产品，任何一个点进去，未来都是很大空间。

当然我刚才讲了，如果在牛市高点，它泡沫非常大的时候，如果碰到回撤，损失就会比较大。但是，长期来看，好股票只有波动风险，这种风险可能是来自于短期估值过高的泡沫风险或者短期基本面变化带来的波动的风险，只是这种风险对于放杠杆的人来说，可能是灭顶之灾，尤其是2015年当时放杠杆人，那就是归零了．

像这种好标的，你真的选中了以后其实特别不舍得卖，所以对我们来讲就是非常的苦恼，虽然中间也做过一些操作。

典型的就是2013年反腐的时候，对行业简直是灭顶之灾，而且你你根本不知道后面民间消费会如此的兴旺，因为当时政府消费占了很大比重，没有一半至少有三成，至少这三五成的东西突然一下没了。

结果，过了两年就弥补了。我们2017年的时候还在讨论茅台的长期价值，当时我觉得算下来可能是3万多亿， 2017年那时候酒价是在1300~1500，没想到去年就2400、2500了，它价格的波动性是非常大的，需要跟踪验证。

我们确实也没想到茅台的消费力这么强，实际上现在变成消费面子了，完全不一样了。

关于年轻人喝不喝白酒，不是说年轻人不消费，尤其是90后，你是会喝茅台的，但问题是，你的人群基数小了，然后消费的倾向我认为会更多样化一点。

而婴儿潮这帮人，尤其是60后70后，人口基数又大，又是最有钱的，到10年以后，我是代表婴儿潮的中间，也就意味着有相当一部分已经10年以后已经60多岁了，酒是还要喝，但是肯定也喝不了那么多了。

茅台肯定还是独一无二的，但是人群基数小了，然后消费力，说老实话，那时候假设零售价是4000块，那一代人他的消费力和这一代人也没法比。