来源：固收彬法
【天风研究·固收】 孙彬彬
摘要：
保险公司次级债年内再度启动发行，表明当前严监管背景下，发行诉求高企。7月30日银保监会发布了《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》，对保险公司的偿付能力提出了更高要求，也引发了市场对保险公司次级债配置价值的讨论。
我国的保险公司次级债市场起源于2005年，成长于2011年，在2015年《保险公司发行资本补充债券有关事宜》允许保险公司公开发行资本补充债券后逐步走向成熟，现已进入中高等级发行人为主的公募时代。从数据观察，公募发行保险公司次级债的资金用途均为补充附属资本，机构在配置时也多以发行人选择行使赎回条款为前提。
根据我国现阶段保险公司次级债的市场特点，我们将综合个券估值（包括票面溢价、估值收益率）、赎回情况与基本面（主要是偿付能力指标）三方面四要点来评价当前保险公司次级债的配置价值。
首先，个券估值方面。中等评级发行人、中等隐含评级个券具有较高配置价值。其一，虽然个券差异较大，但当前各等级保险公司次级债相对于同等级同期限的中票票面利率溢价均位于中高历史水平，特别是中低评级主体有着客观的票面溢价水平，接近100BP；其二，当前较长期限、中高隐含个券的次级条款保护较弱，但中长期限、中等隐含评级个券的利差保护在50BP左右，较具有吸引力。
其次，赎回情况观察。多数发行人选择行使赎回条款。
再次，基本面情况，主要是监管机构关注的偿付能力指标。观察当前时点与债券赎回后保险公司的偿付能力指标变化，新管理规定的发布，给部分资质较弱的人身险公司提出了较高的实际资本补充需求。相对而言，财产险公司在这方面的需求较小。
结合存量市场的到期与赎回压力，虽然市场整体的到期规模较小，但临近赎回日期的个券规模较大，考虑到发行人大概率行使赎回条款，今年四季度与明年市场实际面临较高的再融资压力。因此我们认为，当前保险公司次级债值得关注，可能具备一定的参与价值，特别是中等评级发行人、中长期限、中低隐含评级，值得精挑细选。此外，建议挖掘有意向进一步提升综合风险评级的保险公司，以提高配置的安全边际。
如何看待保险公司次级债？
我们观察到保险公司次级债年内再度开始启动发行，那么保险次级债在今年有哪些新变化？这一较为小众的品种是否值得关注，本文尝试一一探讨。
1．什么是保险公司次级债？
根据2013年3月15日修订的《保险公司次级定期债务管理办法》，保险公司次级债是指“保险公司为了弥补临时性或者阶段性资本不足，经批准募集、期限在五年以上（含五年），且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。”
1． 1保险公司资本管理与次级债的发展历程
保险公司发行次级债的目的主要是满足监管机构对保险公司偿付能力管理的规定。纲领性文件是2008年出台的《保险公司偿付能力管理规定》，即“偿一代”监管制度体系，明确提出了“偿付能力充足率不低于100%”的监管要求。但随着保险业发展深化，单一的指标要求已无法满足行业风险防范和监管实践需求，随着2015年《保险公司偿付能力监管规则（1—17号）》的发布，“偿二代”出台，将单一指标要求扩充为包含核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级的三大指标体系。经过二期工程建设，随着2020年7月30日《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》在“偿二代”的基础上，明确提出了保险公司需同时满足以下三方面偿付能力管理的要求：（1）核心偿付能力充足率不低于50%；（2）综合偿付能力充足率不低于100%；（3）风险综合评级在B类及以上。
为适应保险行业的发展与监管要求，监管机构也不断调整对保险公司次级债的管理办法。2004年出台的《保险公司次级定期债务管理暂行办法（已废止）》，对保险公司次级债的功能、募集方式、债务偿还和信息披露等方面做出初步阐释，由此拉开了保险公司次级债发行的序幕；2011年和2013年相继出台补充修正文件，对发行人条件、规模上限和募集流程等要求进一步说明，并放开保险集团（或控股）公司不得募集次级债的限制；2015年发布的《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，允许资本补充债券即次级债在银行间债券市场发行和交易。
1． 2保险公司次级债的特殊条款与资本认定
整体而言，保险公司次级债具有“股债二象性”，特殊条款主要有赎回条款与票面利率调整条款，发行要求低于商业银行次级债。部分保险公司次级债允许在赎回期后跳升票面利率，且不强制要求包含减记或转股条款；此外，银行次级债不可提供抵押担保，而保险次级债在 2015 年后允许担保发行。
2015 年发布的《保险公司偿付能力监管规则第 1 号：实际资本》（简称“1 号规则”）从存在性、永续性、次级性与非强制性四个方面，对保险公司次级债计入实际资本进行了认定。按此规则，保险公司次级债可以根据具体条款设定被认定为核心二级资本或附属资本（包括附属一级资本与附属二级资本）。其中，保险公司次级债认定为核心二级资本的要求较为严格，股性更为明显，有不设赎回条款、或设置条款时不得含有利率跳升机制、不提供抵押担保和其他优先受偿安排等要求；保险公司次级债认定为附属资本的要求相对宽松，债性相对突出，允许调整票面利率和提供担保，不要求含有减记或转股条款。
此外，“1 号规则”还对认可负债进行了规定：没有赎回条款的次级债剩余期限在 2 年以上时认可负债价值为 0，即不计入认可负债进而对实际资本起到全额补充作用，剩余期限 2年以内则认可负债价值逐年增加；而带有赎回条款的次级债剩余期限需要在 4 年以上才不视为认可负债。这一规定意味着，随着保险公司次级债临近到期，保险公司的实际资本总额会逐年减少，因此，保险公司有在到期日前提前补充次级债的要求。
1．保险公司次级债的市场概况
2． 1发行情况
从发行情况看，根据 wind 数据，截至 2020 年 9 月 18 日，2005 年至今，市场共发行保险公司次级债 119 只，涉及 96 家发行人，规模总计 5156.18 亿元。
三次保险公司次级债的发行高峰分别出现在 2011 年、2015 年与 2018 年，前两次分别对应了《保险公司次级定期债务管理办法》、《保险公司发行资本补充债券有关事宜》的颁布，2018 年后保险公司次级债的发行走向常态化，近三年发行总规模均在 570 亿元左右，依次为 570 亿元、566.5 亿元与 573.5 亿元。
进一步观察，从发行方式看，2015 年前保险公司发行均为私募发行，2015 年后绝大多数均为公募发行，这与《保险公司发行资本补充债券有关事宜》允许保险公司公开发行资本补充债券，且允许担保发行的规定有关。但在已发行的保险公司次级债中，只有 4 只债券选择了担保发行，占比并不高。
结合特殊条款与募集说明书，2015 后募集的保险公司次级债均可以被认定为公司的附属资本，起到补充综合偿付能力充足率的作用，但这些债券均无法被认定为核心二级资本。2015 年后，除“15 民生 02”、“14 永诚债”与“20 英大泰和人寿”只附带赎回条款（包括有条件赎回条款）外，其他保险公司次级债都同时附带赎回条款与票面利率调整条款。但根据上述三只债券具体的次级条款，它们均只能够被认定为附属一级或二级资本，但无法被认定为核心二级资本。
2.2到期与赎回情况
从债券到期看，2013 年至今，市场共有 47 只保险公司次级债完成兑付，涉及 28 家发行人，规模总计 1962.91 亿元。仅从到期情况看，2021 年保险公司次级债的到期压力较弱，约为 168 亿元，低于 2019 年、2020 年水平，但考虑到 2021 年规模总计 440 亿元的债券赎回规模，市场实际面临仍将较大的再融资压力。
2.3存量债券情况
从存量债券看，根据 wind 数据，截至 2020 年 9 月 18 日，市场现存保险公司次级债 63 只，涉及 39 家发行人，规模总计 3134.5 亿元。其中，有 185 亿规模债券将于年内到期，还有450 亿规模债券将于年内到达赎回期。
进一步观察，随着 2015 年前发行的私募债陆续到期或赎回，存量保险公司次级债以公开发行为主，规模占比超过。此外，存量保险公司次级债发行人的多数为中高等级，AAA 与AA+存量债券的规模占比分别为，无评级均为此前发行的私募债。
目前保险次级债主要由商业银行和保险公司持有。需要注意的是，金融机构互持可能出现定价不合理，由于不需要吸引市场投资者，该类债券票面利率会低于市场中同等风险的投资性债券，不利于构建活跃的二级市场，进而削弱次级债的市场价值。
综上，随着《保险公司发行资本补充债券有关事宜》于2015年颁布，保险公司次级债市场进入了中高等级发行人的公募时代。仅从数据观察，公募发行保险公司次级债的资金用途均为补充附属资本，机构在配置时也多以发行人选择行使赎回条款为前提。
3保险公司次级债的配置价值
我们将综合个券估值（包括票面溢价、估值收益率）、赎回情况与基本面（偿付能力指标）三方面四要点来评价当前保险公司次级债的配置价值。
3.1票面溢价情况
我们主要考察 2015 年后公开发行的保险公司次级债。这些债券均为 10 年前、且在第 5 年附带赎回条款的债券，因此，我们与同期发行的 5 年期同等级中票比较。例如，“AAA 保险公司次级债溢价=AAA 保险公司次级债票面利率-AAA5 年发行中票票面利率”。
从票面利率看，今年以来发行的 12 只保险公司次级债有着可观的票面利率，多数个券相比较同期发行的 5 年期同等级中票有较高的票面溢价，但个券差异较大。整体来看，低评级主体的票面溢价高于中高评级主体，AA 评级主体的票面溢价约为 150BP，而 AA+评级主体的票面溢价在 100BP 左右，且各评级个券的票面利率均处于历史中高位置。
3.2估值溢价情况
同样考察2015年后公开发行的保险公司次级债。我们采用如下方法计算保险公司次级债的溢价变动：（1）按日为频率，将剩余期限在（3，5）年、（2，3）年的债券作为一组，以债券余额为权重，分别计算它们的加权平均二级市场收益率；（2）取各评级中债中短期票据2年期、3年期、5年期的收益率曲线，通过求平均数的方法，计算各评级相同剩余期限的中票收益率；（3）按不同评级不同期限，将加权平均中债估值收益率与中票收益率的差作为保险公司次级债的二级市场估值溢价。
从估值收益率看，今年以来，保险公司次级债的二级市场走势与同隐含评级、同期限的中票类似，均在五月初触底反弹。相较而言，中长期限保险公司次级债的信用分层更明显，剩余期限 3-5 年、隐含评级 AA+与 AA 间保险公司次级债的等级利差高于中票。
3.3次级债赎回情况
整体来看，多数带赎回条款的保险公司次级债会选择按期赎回债券。保险公司次级债的债券期限通常为10年，赎回日期通常为第5年末，故我们考察发行日截至2015年9月18日带赎回条款的保险公司次级债1。样本内总共48只带赎回权的债券中，40只选择赎回债券。
进一步观察，未行使赎回条款的8只保险公司次级债均为私募债，且均为2011年以后发现的债券。但考虑到当前市场上于2015年后公募发行、且已到赎回期的保险公司次级债仅有2只，可比较样本较少，发行方式对发行人是否行使赎回条款的影响还有待验证。另外，未行使赎回条款的发行人的主体评级从AA至AAA均有分布，主体评级对发行人是否行使赎回条款的影响也还有待验证。
3.4基本面情况
接下来，保险公司次级债发行人的基本面情况，主要是短期偿债指标与监管机构关注的偿付能力指标。我们主要关注两方面指标：一、当前保险公司的偿付能力指标是否满足监管要求，以此判断保险公司是否有发行次级债补充实际资本的动机；二、债券余额赎回后，保险公司的偿付能力指标是否满足监管要求，如果赎回后的偿付能力指标不满足监管需求，发行人将不会赎回债券，除非发行人提前发行次级债。
当前公募的保险公司次级债均无法计入核心资产，因此我们主要关注综合偿付能力充足率。根据最新 7 月 30 日发布的《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》，第一阶段标准为综合偿付能力充足率不低于 120%，核心偿付能力充足率不低于 60%，这是监管机构的警戒标准；第二阶段标准（底线标准）为综合偿付能力充足率不低于 100%，核心偿付能力充足率不低于 50%，风险综合评级不低于 B。
从当前保险公司的偿付能力指标看，天安人寿、珠江人寿与百年人寿的综合偿付能力充足率较低。
从赎回后保险公司的偿付能力指标看，中华人寿、华夏人寿、前海人寿、幸福人口、建信人寿、中邮保险与光大永明也面临着一定压力。赎回后，华夏人寿、前海人寿、中邮保险与光大永明的综合偿付能力充足率仅略高于 120%，幸福人口与建信人寿将低于 120%，而中华人寿仅为 84.78%，低于监管机构综合偿付能力充足率 100%的底线要求。
上述两方面指标均说明，在“新偿二代”要求颁布后，部分人身险公司存在发行保险公司次级债来满足监管指标的较高需求。相对而言，财产险公司在这方面的需求较小。
进一步参考银保监会公布的保险业偿付能力季度数据，我们仍能够得出人身险公司存在发行保险公司次级债需求的结论。一季度整体来看，人身险公司的核心偿付能力充足率与综合偿付能力充足率分别为 229.3%、237.3%，均低于财产险公司的 255.5%与 288.1%。此外，总共有 76 家保险公司的风险综合评级低于 A，这些公司也存在发行保险公司次级债来提高自身风险综合评级的发展需求。
4小结
保险公司次级债年内再度启动发行，表明当前严监管背景下，发行诉求高企。7 月 30 日银保监会发布了《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》，对保险公司的偿付能力提出了更高要求，也引发了市场对保险公司次级债配置价值的讨论。
我国的保险公司次级债市场起源于 2005 年，成长于 2011 年，在 2015 年《保险公司发行资本补充债券有关事宜》允许保险公司公开发行资本补充债券后逐步走向成熟，现已进入中高等级发行人为主的公募时代。从数据观察，公募发行保险公司次级债的资金用途均为补充附属资本，机构在配置时也多以发行人选择行使赎回条款为前提。
根据我国现阶段保险公司次级债的市场特点，我们将综合个券估值（包括票面溢价、估值收益率）、赎回情况与基本面（主要是偿付能力指标）三方面四要点来评价当前保险公司次级债的配置价值。
首先，个券估值方面。中等评级发行人、中等隐含评级个券具有较高配置价值。其一，虽然个券差异较大，但当前各等级保险公司次级债相对于同等级同期限的中票票面利率溢价均位于中高历史水平，特别是中低评级主体有着客观的票面溢价水平，接近 100BP；其二，当前较长期限、中高隐含个券的次级条款保护较弱，但中长期限、中等隐含评级个券的利差保护在 50BP 左右，较具有吸引力。
其次，赎回情况观察。多数发行人选择行使赎回条款。
再次，基本面情况，主要是监管机构关注的偿付能力指标。观察当前时点与债券赎回后保险公司的偿付能力指标变化，新管理规定的发布，给部分资质较弱的人身险公司提出了较高的实际资本补充需求。相对而言，财产险公司在这方面的需求较小。
结合存量市场的到期与赎回压力，虽然市场整体的到期规模较小，但临近赎回日期的个券规模较大，考虑到发行人大概率行使赎回条款，今年四季度与明年市场实际面临较高的再融资压力。因此我们认为，当前保险公司次级债值得关注，可能具备一定的参与价值，特别是中等评级发行人、中长期限、中低隐含评级，值得精挑细选。此外，建议挖掘有意向进一步提升综合风险评级的保险公司，以提高配置的安全边际。
