光大证券王一峰评国金国联合并：并购大幕拉开 行业整合加速

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来源：光大证券研究

报告摘要

事件：

9月20日，国联证券与国金证券发布公告，国联证券将通过换股的方式吸收合并国金证券；与此同时国联证券收购长沙涌金持有国金证券约7.82%的股权。

点评：

交易对价尚未确定，相关事项尚待批准

根据双方的公告显示，交易分为两个阶段：第一，国联证券收购国金证券控股约7.82%的股份；第二，国联证券与国金证券换股吸收合并。目前定价有待进一步协商，转让与合并事项尚处于筹划阶段，整体存在不确定性。

本次合并及正式签署的吸收合并协议需提交双方各自董事会、股东大会审议，并需经有权监管机构批准后方可正式实施。

我们认为本次并购体现了国联证券通过并购做强的意愿

国联证券2015年7月于港交所上市交易，2016年起筹划回A股上市。2019年12月，国联证券公告，其申请恢复A股发行审查获证监会同意，此后公司回A进程明显提速。

2020年7月31日，国联证券正式完成A股上市，募集资金总规模约20亿，根据招股说明书显示，本次发行募集资金扣除发行费用后，拟全部用于补充资本金，增加营运资金，发展主营业务。同时，根据公司公告显示，截至2020年7月31日借款余额为104.56亿元，1-7月累计新增借款金额39.56亿元。

我们认为，通过并购增厚公司实力是行业重资本转型下的可行方式。回顾我国证券行业四波并购整合浪潮以及国内外龙头券商的成长史，可以看到通过并购整合，券商能够拓展区位布局、延长业务链条、突破发展瓶颈，中信证券即是从中型券商起步，抓住机遇通过多次并购逐步锁定龙头地位。因此我们认为，在新一波并购整合时点，通过并购突破重围向上晋升或是券商实现整体实力迅速增强的有效方式。

从交易方式上，吸收合并与控股合并是两个常见选择：吸收合并指的是两家券商合并成一家券商，只保留一个法人资格；控股合并：两家券商均保留，仅股权关系上达到一家券商控制另一家券商的合并形式。吸收合并控制程度更强、有利于整合双方资源、减少重叠、降低管理成本和交易成本，发挥整体优势，提高企业运作效率；控股合并法律程序相对简单，可以保留部分牌照资源，有利于资产、业务及人员的平稳过渡。

并购或可带来1+1>2的效果

国联证券与国金证券存在一定的业务互补性。1）国联证券经纪业务较强，2月底成功获批买方投顾试点牌照，是首批7家获批基金买方投顾试点的券商中唯一一家中小型券商；2）国联证券营业部网点主要位于江苏，并购国金证券后可将网点扩展至全国，进一步强化原有经纪业务优势；3）国金证券投行业务较强，上半年投资银行业务实现营业收入7.48亿元，业务收入排名高居行业第9位，同比上升13个位次；

我们认为本次并购或将带来1+1>2的效果。1）对于经纪及投行等轻资产业务，发展的核心在于营业部的布局及人才、资源的积累，国联与国金证券在轻资产业务上存在互补性，并购整合后效率有望提高；2）对于重资产业务，发展的核心在于资产规模，国联及国金证券并购完成后可实现资产规模的迅速扩张；3）双方文化存在一定程度互补。国联证券实控人为无锡市国资委，为地方国企下属；国金证券控股股东为长沙涌金，属于民营企业，国金证券整体机制更为灵活高效，并购后双方可有效实现互取所长。

根据证券业协会披露的数据及公司公告，我们对两家券商并购完成后收入、净利润、净资本做了简单测算，仅考虑简单相加，不考虑协同效应的情况下，并购完成后，整体券商实力可提升至15~20名左右，达到中型券商水平。

我们认为未来券商并购重组事件有望进一步增多

2019年后，券商并购重组事件增多，头部券商倾向通过并购增强整体实力，通过交易整合，上市券商资产规模将进一步扩大，盈利能力得到提升，公司整体实力会进一步增强，从而全面提升抵御风险的能力。我们认为未来券商行业并购事件或将进一步增多，券商并购重组大幕就此拉开，券商通过并购实现资源优化整合或将提速。

风险提示：股市大幅下跌、宏观经济大幅波动。

发布日期：2020-09-21

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