来源：固收彬法
【天风研究】孙彬彬/孟万林（联系人）
摘要：
2020年上半年，房地产行业出现了疫情影响下的销售快速下滑，但随着疫情在国内得到控制，行业整体恢复较快，显示出较强的韧性。从中报数据来看，房企杠杆出现季节性小幅提升，但预计不会影响近几年杠杆相对稳定并略有降低的走势。当然，对企业而言，后续的降杠杆或许也没有那么乐观。
行业盈利普遍承压。一方面，是土地市场透明的招拍挂制度和房企高涨的拿地热情推动地价走高；另一方面，是疫情冲击下结转速度降低。从数据上来看，房企整体营业利润和归母净利润均下滑，样本房企毛利率普遍降低。盈利能力的降低，或给部分房企评级带来一定压力。
目前看来，“三条线”达标难度最大的一条是剔除预收账款的资产负债率，大部分房企均不符合要求，当然后续的详细计算考核方法尚需观察。对企业而言，“三条线”的管控要求之下，房企快速扩张的欲望得到控制，行业格局将更加稳定，政策调控带来大面积信用风险暴露的可能性较低。
2020年上半年，房地产行业经受了疫情的考验，而显示出较强的销售韧性。全国商品房销售额从2月份累计同比下滑-35.9%，快速收窄，6月底下滑幅度仅-5.4%，而截至8月底则实现了1.6%的正增长。具体到企业微观层面，分化更加明显，部分房企销售下滑较大。而面对即将推行的“三条线”管控，哪些房企又将面临较大的压力？
为了准确统计房企的财务数据，观察行业的发展趋势，我们以2020年上半年克尔瑞销售规模Top52的房企为基础，剔除祥生地产和中国铁建等2家没有详细房地产专项财务数据披露的企业，筛选出能够查找到财务数据的50家房企为样本，进行观察统计。
杠杆情况
房企杠杆年中季节性小幅提升。由于房企上半年债务融资相比下半年略微宽松，而销售一般下半年略高于上半年，从而造成房企年中杠杆会相比上年末略有提升。2020H1，样本房企的资产负债率为81.2%，剔除预收账款的资产负债率为74.9%，净负债率为89.2%，相比2019年末均有小幅提升。
从样本房企整体杠杆水平中也可以观察到，一方面剔除预收账款的资产负债率（分子分布同时减去预收账款）已经连续多年处于70%以上的水平，按照这种计算口径想要将其降低到70%左右将普遍面临一定的难度；而净负债率方面，即使考虑“三条线”的政策影响，下降的速度也将放缓。
从房企净负债率分布来看，高杠杆房企仍然较多。50家样本房企中，净负债率处于50%~80%区间的房企较多，达到23家，占比46%，而在80%以上的房企数量分布则相对分散，且仍有13房企的净负债率超过120%。
对于高杠杆房企而言，降杠杆仍将面临较大的压力，我们观察到行业表内净负债率在下降的同时，房企的少数股东权益占比也在提升。而且对于部分房企而言，超高的少数股东权益占比，让人不得不怀疑其中隐藏的明股实债。
盈利能力
受疫情影响，房企上半年施工进度略有滞后，但受益于2017~2018年大中型房企销售仍然在快速增长，上半年房企营收增速仍然为正，但是增速明显下降。盈利方面，营业利润与归母净利润近几年首次出现负增长，50家样本房企中，毛利率降低的房企数量达到41家。当然，从行业来看，目前房地产仍然具有相对较高的利润水平。
一方面，随着土地市场更加透明，以招拍挂为主的土地出让方式天然具有增加房企竞争，压降房企利润水平的作用；另外一方面，受疫情影响，房企结转速度变慢，也可能是利润下滑的原因。从信用的角度来看，短期的利润下滑，对信用资质影响有限，但如果长期持续下滑，即使没有亏损压力，也可能会面临评级调整的压力，尤其是有海外评级的主体。
偿债及债务管控
短债占比提升，货币短债比下降。2020年上半年，房企短期债务占比进一步小幅提升至34.2%，显示房企短期债务偿还压力进一步增大，而对应来看，货币短债比仅1.2，处于相对比较低的水平，房企面临一定的短期债务偿还压力。
上半年，在疫情冲击之下，企业经营普遍面临困难，央行采取了一系列降低企业融资成本的举措。房企尽管是政策调控的重点，但其融资成本仍然受益于整体融资环境的宽松，呈现出融资成本普遍下降的情况。但这其中，也有部分企业出现了融资成本的提升。如中国恒大、华夏幸福、新力控股、富力地产等，主要都是短期内市场担忧较多，面临一定债务或经营压力的企业。
近期“三条线”的房地产调控政策，对行业影响较大，我们进一步梳理了房企最新的“踩线”情况。截止6月30日，统计的50家样本房企中，有8家房企由于财报未公布短期债务数据，我们采用了2019年底或者2020年一季度的短债数据进行统计，其他均按照房企的公告进行统计。
踩3条线的房企有8家，踩2条线的房企有9家，踩1条线的房企有27家，没有踩线的房企有6家。整体来看，相比于2019年的财务数据，略有好转。
绝大多数房企不满足剔除预收账款资产负债率低于70%的要求，而3个条件均不满足的房企有中国恒大、融创、绿地、华夏幸福、富力地产、蓝光、首开股份、华发等8家房企。
小结
（1）2020年上半年，房地产行业出现了疫情影响下的销售快速下滑，但随着疫情在国内得到控制，行业整体恢复较快，显示出较强的韧性。从中报数据来看，房企杠杆出现季节性小幅提升，但预计不会影响近几年杠杆相对稳定并略有降低的走势。当然，对企业而言，后续的降杠杆或许也没有那么乐观。
（2）行业盈利能力普遍承压。一方面，是土地市场透明的招拍挂制度和房企高涨的拿地热情；一方面，是疫情冲击下结转速度降低。从数据上来看，房企整体营业利润和归母净利润均下滑，样本房企毛利率普遍降低。盈利能力的降低，或给部分房企评级带来一定压力。
（3）目前看来，“三条线”难度最大的一条是剔除预收账款的资产负债率，大部分房企均不符合要求，当然后续的详细计算考核方法尚需观察。对企业而言，“三条线”的管控要求之下，房企快速扩张的欲望得到控制，行业格局将更加稳定，政策调控带来大面积信用风险暴露的可能性较低。
风险提示
政策变化超预期，城投信用风险事件超预期，流动性环境收紧。
