文 | 李廷祯 郑慧
“两节”前的高端白酒市场，山雨欲来。
9月22日，中纪委官网在显著位置，发了一篇措辞严厉的文章，题为《警惕高端白酒涨价引发不正之风回潮》。文中称，临近中秋、国庆，以茅台等为代表的国内高端白酒提价不断，多款白酒价格冲上历史高点，超越正常人情往来和宴请需求，助推公款吃喝、违规收送节礼等不正之风回潮。
贵州茅台（600519.SH）的营收、利润、市值在前几年全部“飞天”，正是中国白酒行业的标杆。被中纪委文章点名的著名酒企，也包括正在全面对标贵州茅台的山西汾酒（600809.SH）。
山西汾酒这几年和贵州茅台互动频繁。2019年6月，汾酒集团（山西汾酒母公司）董事长李秋喜曾带着“对标”调研小组，去茅台总部学习，声称要“取到真经”。
李秋喜接任山西汾酒董事长的2009年，茅台营收近百亿、纯利润43亿，位居行业榜首；山西汾酒当年营收刚过20亿，利润不过3个多亿，而且销售主要在山西省内，占比高达66%。
2019年，山西汾酒终于圆了“百亿营收梦”，营收118.8亿元、利润19.1亿元。但从表1可以看出，山西汾酒相对茅台差距越拉越大，比起五粮液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）和泸州老窖（000568.SZ）也相形见绌。
十年间，汾酒进步巨大，但同行进步更大。
李秋喜10年，从“掐”茅台到学茅台
李秋喜和茅台之间的故事，颇具喜剧色彩。2009年冬，李秋喜升任汾酒集团兼山西汾酒董事长后，就和贵州茅台龃龉不断。
2010年始，李秋喜不断拿出史料，指责茅台篡改历史。譬如，获得“巴拿马金奖”的只有汾酒，而非其他白酒；开国大典上的国酒，也非茅台，而是汾酒。茅台申请“国酒茅台”商标的行动，也因李秋喜不断阻击而流产。
频频“碰瓷”，让许多媒体人认识了李秋喜，也让世人重新认识了“牧童遥指杏花村”的山西汾酒。
叫板茅台的背后，是失落的山西汾酒，和焦虑的李秋喜。
2009年、2010年，五粮液和贵州茅台营收先后过百亿；2011年、2012年，洋河股份和泸州老窖也先后加入百亿阵营。中国白酒高端品牌的“四大天王”阵容，自此成型、固化。
汾酒历史地位和文化底蕴，毋庸置疑。1987年前，全国每卖一斤名酒，汾酒就占半斤；1988-1993年，汾酒厂经济效益连续六年全国轻工行业夺冠，地位宛如今天的茅台。
但是，山西汾酒一直缺乏现代企业制度的内核。虽早在1993年就成功上市，但并未利用资本市场迅速壮大。其重要原因，是省委组织部选拔的一些主要高管昏招不断。
比如，在全国名酒价格回归市场价值时，汾酒提出要做“广大工农兵都能喝的起的白酒”，自废武功；再比如，朔州毒酒案爆发后，进退失措，公关不力，任凭省外市场丧失殆尽，自毁长城；再比如，汾酒集团不是聚焦发展大单品，而是海量发展贴牌经销商，几千个真假难辨的汾酒子品牌恶性竞争，自相残杀，导致汾酒声誉受损，自掘坟墓……
表面看来，这是人的原因，但骨子里是体制之弊。2003-2012年，中国白酒迎来“黄金十年”，各大公司你追我赶，行业格局剧变，“汾老大”终于沦落。
李秋喜掌舵头三年，白酒行业正值黄金期尾声。在节节攀升的销售费用驱动下，山西汾酒营收增幅连续三年超过40%。
这位在别的国企造过化肥、卖过水泥的国企高管，操一口难懂的晋东南方言，原本一向沉默寡言，但那几年非常高调。
“国酒之源、清香之祖、文化之根”的汾酒战略定位，正始于彼时。
李秋喜甚至提出，要把汾酒与“中国酒魂”的口号挂钩，提高汾酒美誉度。“汾”商标，也被汾酒申请成为中国驰名商标，加上“杏花村”、“竹叶青”，山西汾酒拥有了三块金字招牌。
李秋喜一直企图改变山西汾酒产品结构不合理、品牌定位混乱的旧弊，但收效甚微。
在2011年山西汾酒财报中，主营产品分为名酒（即汾酒）、杏花村（低端光瓶酒）、葡萄酒、露酒（竹叶青为主）四大系列，44.7亿元的总营收中，名酒占到40亿元，杏花村占到1.5亿元，“中国第一保健名酒”竹叶青为主的露酒，不到3亿元。
其中，名酒、杏花村、竹叶青酒的营业成本率，分别是18.7%、71.9%、67.3%。换言之，后两者利润稀薄。尤其是杏花村系列，以低价、走量取胜，消耗了大量基酒，却难言收益。
《财经》还了解到，山西汾酒的葡萄酒项目，原是山西汾酒应山西某领导要求上马的新项目，投资了3000万元，昙花一现后无疾而终。
在外界看来，李秋喜的前三年走得不错，财报整体较为好看。2012年，汾酒营收加入“50亿阵营”，营收达到65亿元。
但好景不长。2012年年底，中国政府开始整肃公款消费，名优白酒首当其冲；塑化剂事件也同时爆发……从此，汾酒跟随大行业，步入了三年震荡、调整期。直到2017年，山西汾酒的营收，都未能超越2012年。
惨烈的同质化竞争，让中国的诸多白酒品牌都认识到，不能再像过去那样粗放地造酒卖酒。“产能+渠道”的老路，必须用“品质+文化”进行重构。
在这方面，李秋喜是先行者。在不断“掐”茅台的同时，李开始推动山西汾酒建设优质原粮种植基地；2015年4月，山西汾酒宣布开始执行国际标准的食品内控，承诺汾酒“最健康”、“最干净”、“最卫生”。
“讲故事”，是李秋喜坐镇汾酒的重大“政绩”。这十年，山西汾酒赞助出版了大量关于汾酒文化和清香型白酒的书籍。24史中的鲜卑皇族北齐武成帝都被发掘出来，证明汾酒曾是“宫廷御酒”。
汾酒出版过一本《国宴汾酒》的书籍，厚达近400页。其中三分之一，讲述上至6000年前仰韶文化、下至民国名人与汾酒的故事；而后的近三分之二，则讲述“中国共产党与汾酒的情缘”。汾酒多年前一直是中国白酒老大，在晋陕蒙最为畅销；而陕北、晋察冀、晋冀鲁豫、晋绥等革命老区，均和山西有不解之缘，可谓“衣食住行中，处处见汾酒”。
2017-2019年，李秋喜和山西省国资委签订“军令状”，对赌未来三年的业绩。根据考核目标责任书，汾酒集团三年营收增长目标为30%、30%、20%；利润增长目标为25%、25%、25%。若完不成经营目标，则解聘汾酒集团董事长。
与此同时，山西省国资委向汾酒集团董事会下放投资经营、财务融资、资产转让、管理层人事薪酬等八项权利。
李秋喜完成了三年任务。期间最大手笔，是引进战略投资者华润，并完成了汾酒集团整体上市，基本解决了同业竞争和关联交易弊病。
汾酒大规模对标茅台，李秋喜缓和与茅台高管的关系，也在这三年。
在2019年的中国酒业峰会上，李秋喜称，汾酒引领了白酒40年，五粮液引领了15年，现在茅台也已引领了15年。“季克良曾7次到汾酒学习经验，笔记记了12本。今天我带着一帮子人专门来向茅台学习。就是这么一个规律：谁做得好，就向谁来学习。”
李秋喜的两大法宝
2019年的财报显示，山西汾酒完成营收119亿元，净利润19亿元，省外销售份额首次超越省内，基本坐稳了中国白酒业第五把交椅。
今年疫情期间，山西汾酒逆势飞扬，净利润同比增长35%。
历史上，李秋喜临危受命，拯救了倒闭边缘的山西水泥厂；加上这10年“汾酒复兴”，其声誉在山西企业界、白酒行业如日中天，一度和茅台李保芳、五粮液李曙光并称“三李”。刨去白酒界整体回暖之功，李秋喜超越多数同行的秘诀是什么？
“净资产收益率（ROE）=销售净利润率×总资产周转率×权益乘数”的财务杜邦分析，可以帮我们破解这一谜团。
从表3可以看出，山西汾酒的ROE值，在2015-2019年间，从12.9%一路稳步上升到27%。巴菲特曾说过，“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入”。
驱动山西汾酒ROE上升的，并非表3第一项的销售净利率——其值虽有波动，但基本保持稳定。
2017-2019年，正是李秋喜和山西省国资委对赌业绩的时间段。这三年，山西汾酒的总资产周转率和权益乘数，得到大幅提升。
总资产周转率，是销售收入和总资产的比值，扩大销售收入是提高这一指标的最有效路径；权益乘数，即资产总额是股东权益总额的倍数，其值越高，表明企业负债率越高。
所以，李秋喜的骄人ROE业绩，一靠强化销售，二靠提高负债率。
需要注意的是，山西汾酒并没有什么高额银行贷款或其他融资。其提高负债率的主要方法，是要求经销商预交货款。山西汾酒2019年财报中，“预收款项”年末余额高达28.4亿元，占到流动负债余额的29%。预交货款，既可以提高ROE指标，又不用支付利息。这在财务上叫OPM管理，即Other People‘s Money。
我们再将山西汾酒的三个指标，与其他白酒同行相比较——
从表4可以看出，山西汾酒的销售净利率明显偏低，仅仅高于以光瓶牛栏山二锅头为大单品的顺鑫农业（000860.SZ）；总资产周转率，汾酒名列第一，证明其采取了较为激进的促进销售措施；最后，从权益乘数看，山西汾酒的资产负债率偏高。
高端白酒的销售策略，一般采取“高利润、低周转”，以贵州茅台和五粮液最为典型；低端白酒的销售策略，一般采取“低利润、高周转”，其以顺鑫农业最为典型。
那么，山西汾酒属于哪一类呢？
汾酒显然不想当低端。汾酒一直对标茅台，企图大幅度提升次高端的“青花瓷”汾酒价格，攻打政务、商务白酒市场，力图将其打造成和530飞天茅台、520普五五粮液、洋河“梦之蓝”、泸州老窖“国窖1573”一样的高端酒和百亿大单品。
但汾酒算前者也很勉强。山西汾酒除了拥有销售净利率很高、以质价取胜的“青花瓷”，还拥有腰部产品“巴拿马汾酒”和“老白汾”，销售净利率不高、以量取胜的“杏花村”系列光瓶酒，以及价量双杀的露酒“竹叶青”。
由此看来，山西汾酒产品结构不合理、品牌定位不清晰的问题，李秋喜依然没有解决。
对比白酒头部企业，我们发现贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖的的总资产周转率普遍较低。
这是因为酱香酒、浓香酒的酿造周期较长，尤其是茅台酱香酒需要五年；而以汾酒、牛栏山二锅头为代表的清香型白酒则不到一年。如果酱香酒、浓香酒企业的总资产周转率过高，就需要怀疑其是否属于纯粮固态发酵，是否外购了大量小厂基酒。
产品的生产工艺差异，需要让山西汾酒的总资产周转率在做同行业比较时，打一个折扣。
汾酒激进的销售策略，可以在图2中得到证明。其近三年的销售费用率，一直远高于贵州茅台、五粮液和洋河股份，尤其是其业绩到达巅峰的2019年，其销售费用率也到达顶峰。
图3显示，若将历史周期拉长到李秋喜的整个“十年”，我们会发现，汾酒的销售费用增长率，在多数年份远高于营收增长率。
激进销售的后果，一是促销带来的出厂价格折扣，会降低营业收入；二是销售费用高企，会增加营业总成本。一增一减间，销售净利润率会大打折扣（见表4）。
汾酒的盛世危言
理想很丰满，现实很骨感。站在高台上的山西汾酒和李秋喜，近期又有了新目标。
2020年7月30日，李秋喜主持召开了汾酒营销改革领导组专题会。会议提出，要以“调节奏、调目标、做质量、降库存、稳价格、保利润”，实现“换道超车”。
竹叶青品牌也被赋予新的定位：“核心品牌双轮驱动，竹叶青助力品牌复兴。重铸汾老大辉煌，实现汾酒复兴，竹叶青酒至关重要”。
依靠“竹叶青”实现山西汾酒双轮驱动，据称是山西省主要领导的指示。为此，山西汾酒将大健康板块——以“竹叶青”为代表的的保健酒，提到了前所未有的高度，欲将其打造成“中国第一健康轻奢品牌”。
这意味着，李秋喜除了要在高端产品“青花瓷”汾酒上对标茅台，和茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖这“四大天王”竞争，还得腾出一半精力搞保健品。
李秋喜告诉《财经》研究员，这些年他一直“以苦为乐，苦中作乐”，至于如何具体对标茅台、做大“竹叶青”，李秋喜称要保密，但显得很有信心。
而我们经过现场调研、产业研究和财务分析，认为山西汾酒的风险正在聚集。
1．第一风险是政策风险。
目前，中国白酒行业进入存量竞争阶段，市场份额集中化和销售市场板结化问题，日益严重。
山西汾酒的产品结构不合理、品牌定位不清晰，是老生常谈，但始终未得到根本解决。最大的大问题，是缺乏高端“百亿大单品”。
高端“青花瓷”汾酒，寄托着山西汾酒这一希望。若政府打击名酒提价，限制政务消费，山西汾酒这一希望就会落空；中纪委官网上的《警惕高端白酒涨价引发不正之风回潮》一文，正是风险聚集的信号。
茅台提价有风险，汾酒对标茅台提价，风险或许更大。
如果山西汾酒调转头去，把百亿大单品的希望，寄托在低端的光瓶“杏花村”系列，将会拉低汾酒品牌的次高端形象，与其近10年的品牌提升战略不符。而且，此市场竞争惨烈，利润微薄，投入产出比较低。看看顺鑫农业的利润率，就可见一斑。
另外，山西汾酒的腰部产品，即巴拿马金奖系列、老白汾酒系列，可能是一个鸡肋，食之无味弃之可惜，正是所谓的“中间地带陷阱”。
而保健酒市场，目标人群是中老年男子，属小众消费，很难做成百亿大单品。而且这个市场上，已经有了湖北劲酒集团这样的百亿巨头。因此，能不能大幅度提升“竹叶青”的销售量和销售额，实现双轮驱动，存在很高的不确定性。
2．销售渠道失控风险
前文我们分析，汾酒十年大跃进，主要依靠激进的销售策略。
在山西本埠，汾酒集团的销售渠道管控高效有序，这也是其多年来，能固守山西市场、依靠本省实现60%销售收入的秘密。
进入李秋喜时代后，山西汾酒开始精细化管控本省市场，并大幅度增加省外经销商数量，以图省外份额实现大突破。其直观表现，就是经销商数量的直线上升。今年上半年，汾酒全国经销商数量，已经达到2679个。
在山西汾酒的2019年年报中，往来款项存在一个有趣现象：在资产侧，其“应收款项融资”余额高达27亿元；在负债侧，其“预收款项”余额高达28亿元。
这背后的原因是，山西汾酒一方面对成熟市场（主要是省内）的旧经销商大规模收取定金；一方面用赊销方式，支持空白区（主要是省外）的新经销商屯货。
茅台酒供不应求，虽不断提价，但终端市场价和厂商指导价存在极大落差，导致经销商和消费者大量囤货、收藏，经销商利润很高，渠道极为稳固。但这种情况在山西汾酒大概率不会发生。
作为清香白酒，汾酒生产周期短，供应量提升快，不同于茅台酒五年才能出货的“产能决定销售”；另外，清香酒长期存放，会出现酯降酸升，影响品质，不具有酱香酒年份越高越值钱的金融特性，经销商囤货存在减值风险。
历史上，五粮液、泸州老窖对高端白酒提价，都出现过出厂价高于零售价的倒挂现象，导致经销商大面积反水，渠道失控。
白酒作为消费品，销售额由终端顾客的产品认可度决定，渠道压货只是库存品换个仓库而已。而山西汾酒的激进销售、外省新市场的大规模赊销，正存在此种风险。
3．山西汾酒估值已在行业高位，存在下调风险
据WIND资讯，山西汾酒2019年的TTM（滚动市盈率）高达73.42倍，远高于贵州茅台的46.67倍、五粮液的44.37倍、泸州老窖的39.46倍、洋河股份的26.16倍。
2018年初，华润通过下属公司华创鑫睿，以51.6亿元的价格受让山西汾酒11.45%股权，成为二股东。根据山西汾酒9月25日1716元的市值，华润股权浮盈已超过140亿元。有人戏称，华润投资山西煤矿亏了百亿，却在山西汾酒上找了回来。
从2019年起，山西汾酒股价一路狂奔，市场表现排在行业第一。近一年涨幅高达150.45%，远高于贵州茅台的39.22%，也远超36.33%的行业中位值。经济下滑叠加疫情影响，对以餐饮业拉动的白酒市场冲击非凡。如果出现行业灰犀牛，高高在上的汾酒股价，或会高台跳水。
4．山西汾酒面临人才断层风险。
2010年的李秋喜，49岁；2020年的李秋喜，59岁。
这是一个尴尬的年龄。李秋喜要么会超期服役，要么会功成名退。
中国历来存在“人亡政息”现象，国企亦然。一个国企强势高管的离职或者退休，常导致已经形成的企业生态平衡发生紊乱，引发剧烈内部震荡。
山西汾酒历来内斗频繁。汾酒子弟和外地空降干部的矛盾，汾阳地方官员和省属国企山西汾酒干部的矛盾，国企领导班子之间的矛盾，一直伴随着山西汾酒。
工作能力超群的李秋喜面临退休，是山西汾酒一大危机；而山西汾酒地处穷乡僻壤，就业困难，省属国企的优厚待遇，吸引了一代又一代“子弟”回归汾酒，用工内卷化、人才内循环，或是汾酒最大的危机。“不用二爷”（少爷、姑爷），减少裙带干扰，曾是晋商成功的秘诀。对此，山西汾酒反其道而行，以优先安排子弟就业为荣，公开排斥用工市场化。
一片赞歌的背后，风险四伏。
作者为《财经》产业研究中心研究员
