天风证券：预计货币政策短期既不会明显收紧 也不做再宽松承诺

顺周期趋势还是弱周期结构？——天风总量联席解读

固收彬法

【天风研究】孙彬彬/宋雪涛/廖志明/刘晨明/夏昌盛/陈天诚

摘要：

全球政经环境变化下的政策应对与基本面形态仍然是当前市场主线，这个主线下是继续进攻还是偏向平衡？是顺周期强化趋势还是弱周期巩固结构？请听天风研究所总量每周论势！

宏观

上周在美国疫情曲线二次回落和疫苗研发频现曙光的背景下，美债名义和实际利率出现了滞后性反弹，引发科技股和黄金的高位调整。国内7月信用增速低于市场预期，引发市场对于紧货币紧信用的担忧，高估值板块出现较大降幅。叠加7月经济数据显示复苏斜率放缓，国内债券指数有小幅回升。本周标普500超过了今年2月的高点，市场展现了泡沫状态下的较强动量。

海外流动性方面，上周刚表现出的流动性担忧很快被平抑。一方面，媒体报道佩洛西将救助计划的金额先缩减一半挨到大选之后，消息提振了市场的流动性预期；另一方面，市场预期美联储将引入“平均通胀目标”，意味着美联储将能在一段时期内容忍高于2%的通胀水平 ，为持续货币宽松提供理由。除纽约联储WEI指数外，美国各项数据尚未体现7月疫情反复的影响。但8月居民的额外联邦失业救助金停发，新一轮救助方案迟迟不能出台，8月消费可能再次下降。

8月15日的中美第一阶段贸易协议审核被无限推迟，但双方事先已经明确表现出对协议执行的认可，因此市场对此没有剧烈反应。7月以来，特朗普对华的负面声调明显提高，频繁利用中美关系制造议题、影响舆论，与拜登的民调支持率差距有所收窄。但市场并未跟随舆论，对负面消息已经适应甚至钝化，只要贸易协议继续执行、军事层面不出现失控局面，大选前的中美关系只是增加市场的不确定性，不会影响市场的趋势。

国内的流动性预期趋于缓和，波动率有所下降。周一央行续作7000亿MLF，操作略超市场预期，降低了市场对于货币政策进一步收紧的担忧。目前流动性溢价小幅回升保持低位（35%分位），流动性预期也维持在中性偏高的位置（67%分位），边际紧缩的悲观预期已经修正。整体来看，政策仍然基于基本面恢复和疫情情况，预计继续维持中性偏松的货币条件和稳定的信用条件，短期既不会明显收紧，也不做再宽松的承诺。

策略

上期周报中，我们提到下半年的两个关键词是：波动率放大&风格在平衡，过去一周市场也在朝着这个方向演绎。

后续我们的判断是：少部分公司的牛市只是波动放大，但较难系统性下跌。

1、A股整体是否存在系统性杀估值的风险，取决于经济预期，而经济预期的领先变量是信用周期。

2、历史上五次极端的PB估值分化，有3次（10年下半年之后、15年下半年之后、18年年初之后）是以熊市高估值全面杀跌的形式，完成了估值的收敛。这3次全面熊市的共同特点都有盈利开始走弱的情况发生。

3、决定盈利预期的核心因素之一：信用周期预计下半年扩张放缓、但不会大幅收缩，因此市场还不具备系统性杀估值的条件。

4、决定盈利预期的核心因素之二：中美关系近期变化较多，但尚未波及实体经济，因此更多是放大市场波动的因素，而不是影响市场趋势的因素。

5、长期来看，不同风格板块盈利预期的相对强弱，决定了风格趋势的拐点。盈利的相对强弱，又与信用扩张的方向密切相关。于是，决策层倾向于让哪个方向的产业加杠杆，最终哪类产业的盈利趋势和风格就会更加占优。（13、16、19年的风格大拐点，每次都是如此）

6、业绩短期波动，影响市场短期风格：下半年更加均衡

在低估值板块中，容易在Q4发生估值切换的板块，是具备一定阿尔法逻辑，有一定盈利能力或者行业格局较好的细分方向，我们重点看好：

（1）地产竣工链条：家具、家电、装饰建材

（2）水灾灾后重建链条：重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头

长期战略方向上，依旧建议关注未来渗透率能够大概率提升的五大方向：

（1）全球渗透率提升的：新能源车、无线耳机

（2）国内渗透率（国产化率）提升的：军工上游、信创、半导体设备

固收

债市的核心主要是货币政策和流动性环境，而这两者又取决于基本面情况。

经济方面，从之前的逆周期调控带来的经济触底回升的态势理论上可持续到明年年初，从库存周期来看可能从当前阶段的补库存直接过度到下一阶段主动加库存，经济整体回暖对债市形成压力，因为这弱化了货币政策进一步宽松的必要性。

通胀方面，虽然无论CPI还是PPI年内都没有明显压力，但未来通胀的形态以及明年通胀是否会显著化是市场的担忧所在。从2015年底以来，我们可以发现央行重点关注的资金利率DR007在形态和节奏上与PPI较为吻合，虽然下半年PPI同比大概率仍处于负区间，但这并不能改变其持续回升的态势。此外，在环比改善以及今年低基数的情况下，明年上半年PPI同比大概率转正。纵使未来PPI同比的斜率可能会有所改变，但PPI整体形态出现明显反转的可能性不大，因此整体来看未来经济和通胀两方面对债市都是压力。

不过，我们需要强调的是，虽然通胀形态上会对货币政策形成压力，但其具体位置更为值得关注，因为会直接影响货币政策取向。对此我们可以做一个简单的评估。从基数上来判断，PPI同比高点可能出现在明年3、4月份，而位置大概率会低于2016、2017年的水平，具体有以下原因：

第一，虽然在全球经济从疫情的大坑中逐步走出来，PPI同比回升是大概率事件，但也有赖于经济的环比改善，而目前全球经济所处的阶段是否能够支撑PPI环比持续改善仍有待观察。2016年我们可以看到中美欧日四个主要经济体都相继并且相对罕见地出现同步复苏的状态。那么明年年初是否也会出现这样的主要经济体同步复苏的情况呢，我们认为可能性并不高。

第二，我国目前处于库存周期的补库存阶段，后面进入到主动加库存阶段，这个过程的高度和持续性取决于海内外经济环境。从7月政治局会议表态来看，至少年内还看不到政策进一步加码的可能性，财政和货币政策的重点都是运用、落实好前期的政策，后续需要看中央经济工作会议对明年政策会有怎么样的定调。2016年我们看到螺纹钢有特别好的表现，这主要得益于供给侧结构性改革的作用，这也决定了本轮PPI同比回升可能不会到2016年的水平。

此外，从7月最新的数据来看，工业增加值同比维持4.8%，意味着下半年经济增速大概率在5%-6%的区间。如果我们对明年一季度经济高增长进行适度平滑，那么二、三、四季度经济增速可能也并不会明显超过今年下半年的水平。在这样的情况下，债市存在局部积极因素的演化和发酵。

总结来看，虽然当前债市并没有什么明显的方向和空间，但至少还有内在平衡，未来仍需牢牢把握经济和通胀的变化，特别是关注环比变化中可能蕴含的机会。

银行

（1）银行板块估值低，机构持仓低，年初以来跌幅较大，存较强的补涨需求。当前，银行（中信）指数估值仅0.75倍PB（lf），处于历史低位，向下空间小；20Q2机构重仓股中银行板块持仓比例环比下降2.2个百分点至2.5%，为多年低位，机构持仓低；银行（中信）指数年初以来涨幅-3.9%，涨幅最低，大幅跑输其他板块，补涨需求较强。此外，过去15年复盘来看，12月份银行板块平均涨幅达6.5%，呈现年底估值切换行情特征。

（2）年中业绩利空落地，提前应对不良增长带来未来业绩弹性。1H20商业银行净利润下降9.4%，过去十年上市银行净利润增速走势与商业银行一致，我们预计A股上市银行整体1H20净利润增速-9%左右。上半年监管数据的公布让市场对上市银行中报业绩预期充分，利空落地，减少了业绩的不确定性。

1H20商业银行资产质量保持平稳，20Q2各类型净息差环比稳定，实质基本面保持相对稳定。1H20净利润增速显著下滑，主要是响应监管“提早谋划应对银行业不良资产大幅增长，按照实质重于形式的原则，严格资产质量分类，做实利润、提足拨备、补充资本，增强风险抵御能力。”之号召。由于提前加大拨备计提力度，未来业绩释放空间增厚。

（3）国内经济稳步复苏，疫苗落地可能性上升，将强化经济复苏预期，支撑银行股上行。20Q2以来，PPI降幅不断收窄并有望转正，规模以上工业企业利润增速走高，国内经济稳步复苏。经济复苏推动银行基本面改善，支撑估值上升。复盘来看，银行板块在经济复苏的06年、09年、17年等年份涨幅均可观。

此外，据《人民日报》8月7日报道，全球共有165种疫苗处于试验阶段，其中26种已进入临床试验阶段。新冠病毒疫苗落地的可能性上升，疫苗落地将进一步强化经济复苏预期，使得银行股行情走的更远。经济复苏，货币政策逐步收紧，也容易导致股市风格切换，低估值板块迎来机会。

（4）混业经营预期催化。年中，《财新周报》报道证监会计划向商业银行发放券商牌照。尽管放开券商牌照短期对银行业绩影响不大，但中长期看，证券业务将给银行带来新的增长点，有利于提升非息收入占比，降低息差依赖。A股证券板块估值显著高于银行，美国投行与银行PB估值差异不大，混业经营时代，银行估值有望重构，估值或向券商板块靠近。

基于四大逻辑我们积极看多银行股：账面利润利空落地，估值、持仓及股价三低，经济复苏以及混业经营预期催化。个股我们主推股价之前回调明显的龙头-平安银行及招行，看好光大、兴业、常熟、张家港行、江苏、南京、成都、杭州、长沙、北京等。

非银

（1）7月保费数据点评：负债端表现分化，新华增速领先同业。

上市保险公司披露1-7月保费数据。寿险方面：平安、国寿、太保、新华、人保7月单月保费同比分别+5.1%、+0.7%、-10.7%、+22.6%、+6.5%，1-7月累计同比分别-3.7%、+12.3%、-0.9%、+30.1%、+4.0%；平安个人业务新单7月单月同比-12.7%，1-7月累计同比-14.8%。财险方面：平安、人保、太保7月单月保费同比分别+17.3%、+3.8%、21.7%，1-7月累计同比分别+11.4%、+4.3%、13.3%。

7月各家公司负债端表现分化，我们预计下半年新华、太保的改善将更为显著。随着线下复工推进+居民保险购买意愿提升+保险公司的积极业务推动政策，后续负债端改善有望持续。此外，我们预计三季度内各公司将陆续停售主力重疾产品，将有助于提振后续重疾险销售。重点推荐新华保险、中国太保H！

（2）中国太保：董事会引入新力量，公司治理水平改善，下半年业绩改善可期。

太保将于8月21日举行2020年第一次临时股东大会，审议《关于选举陈然先生、John Robert Dacey先生、梁红女士为中国太平洋保险（集团）股份有限公司第九届董事会非执行董事的议案》。另外，太保在“上证E互动”平台上表示，“高瓴资本集团为公司股东”。

董事会引入新成员有望提升公司治理水平，后续负债端有望逐步改善，预计业绩短期与长期提升的动能兼备。目前公司A股、H股对应2020年PEV估值分别为0.64倍、0.46倍，估值处于历史低位，H股股息率高达6.2%，对长线资金的吸引力提升，给予“买入”评级。

（3）新华保险：2季度单季NBV增速有望最高，下半年NBV增速亦有望最高。

疫情重新平稳后的线下活动恢复是保险股估值提升的第一动力，我们判断新华下半年NBV增速或会优于同业；且我们判断下半年长端利率或将稳定在2.6%-2.8%，资产端预期平稳。我们维持前次盈利预估，即2020-2022年净利润预估为153/177/198亿，YOY+ 5.4%/15.3%/12.1%。目前新华保险2020PEV仅0.62倍，估值较低，维持“买入”评级。

地产

事件：统计局公布1-7月全国房地产开发投资和销售情况。1-7月，全国房地产开发投资75325亿元，YOY+3.4%，较1-6月份增速提升1.5pct；商品房销售面积83631万方，YOY-5.8%，降幅比1-6月份收窄2.6pct；商品房销售额81422亿元，YOY-2.1%，降幅比1-6月份收窄3.3pct；房地产开发企业到位资金100625亿元，YOY+0.8%，增速较1-6月提升2.7pct。

销售端持续向好、单月销售均价首次破万：1-7月份全国商品房销售面积83631万方，YOY-5.8%，降幅比1-6月份收窄2.6ct；商品房销售额81422亿元，YOY-2.1%，降幅比1-6月份收窄3.3pct；对应累计销售均价为9736元/平米，YOY+3.3%，较1-6月份增速提升0.6pct，环比1-6月份均价提升97元/平米，幅度为1.01%。单月表现看，7月份全国商品房销售面积14227万方，YOY+9.5%，较上年同期增速提升7.3pct；单月商品房销售金额14527亿元，YOY+16.6%，较上年同期增速提升7.6pct；全国单月商品房销售均价首次破万，达到10211元/平米，较6月提升247元/平米，幅度为2.48%；7月全国商品房单月同比表现量价齐升，环比量虽较6月有所减少（6月高基数），但价格有较大幅度的上涨。当前销售端持续向好，考虑到Q3、Q4推货资源的逐步增加，我们认为销售端的持续超预期概率较大。若以主流房企为例，且在主流房企年度目标100%完成的强约束条件下，主流房企Q3、Q4的整体销售金额增速分别为+21.18%、+7.72%，即在强约束条件下，企业层面的Q3销售大概率持续超预期，而Q4也能保持较为稳健的增长。

东北区域单月量价齐缩、一线城市单月增速首次转正：以销售面积口径看，区域分布上，东部区域、中部区域、西部区域、东北区域分别取得单月增速+16.2%、+6.6%、+4.7%、-2.2%，较上月增速分别提升9.4pct、提升12.6pct、收缩0.5pct、提升1.4pct；累计销售面积增速分别为-2.2%、-11.1%、-4.2%、-14.5%，较1-6月份增速分别提升3.2pct、3.0pct、1.5pct、2.7pct；累计表现看，东部、西部区域恢复较高，单月表现看，东部、中部区域表现度较强。以单月销售均价的表现看，东部、中部、西部、东北单月均价分别为13632元/平米、7542元/平米、7715元/平米、8610元/平米，环比6月均价分别提升301元/平米、提升35元/平米、提升228元/平米，收缩20元/平米，东北区域量价齐缩。城市能级表现看，一线、二线、三四线及以下城市在7月单月增速分别为+11.0%、+10.2%、+9.3%，分别较上月增速提升11.2pct、收缩1.4pct、提升7.8pct；三四线及以下城市自4月以来连续录得单月增速正增长，一线城市单月增速首次转正。我们认为当前市场的需求韧性较强，政策主基调“房住不炒”未变，因城施策或成常态化，短期政策的扰动或对市场情绪有影响，但中长期并未改变需求结构。

开工向上竣工向下、投资端再超预期：1-7月份房屋竣工面积33248万方，YOY-10.9%，降幅扩大0.4pct，其中7月单月竣工面积4218万方，YOY-14.0%，较6月单月增速扩大7.4pct；竣工端数据恢复度不及预期。1-7月份全国新开工面积120032万方，YOY-4.5%，增速较1-6月份收窄3.2pct；7月单月新开工面积22496万方，YOY+11.3%，较6月增速提升2.5pct；开工端单月恢复持续向好，或与房企积极供货等行为相关。1-7月份全国房地产开发投资75325亿元，YOY+3.4%，增速较1-6月份提高1.5pct，继半年度累计增速转正以来，投资端的表现再次超预期，单月施工面积增速创今年新高达16.6%，对实际投资增速有一定的支撑作用；7月单月录得12545亿元的投资额，YOY+11.7%，较6月单月增速提升3.1pct。分区域表现看，东部、中部、西部、东北地区1-7月累计增速分别为+4.0%、-3.1%、+8.3%、+2.5%，分别较1-6月增速提升1.8pct、提升1.7pct、提升0.7pct、提升1.5pct；东部、中部、西部、东北地区单月增速分别为+14.0%、+6.2%、+12.0%、+9.1%，分别较6月增速提升4.0pct、提升4.9pct、收缩1.2pct、提升7.3pct。从销售端及投资端同时看区域表现，中部区域作为年初疫情的中心，投资端的恢复度明显弱于其他区域，但销售端的恢复度仅落后于东北区域；而东北区域虽然投资端录得+2.5%的累积增速、+9.1%的单月增速，但其销售端的表现明显不及投资端。

资金面支持度较高、个人按揭款与定金及预收款为主要贡献源：1-7月全国房地产开发企业到位资金100625亿元，YOY+0.8%，为年内首度转正，较1-6月增速提升2.7pct；其中，国内贷款16130亿元，YOY+4.9%；利用外资80亿元，YOY+29.9%；自筹资金32042亿元，YOY+3.3%；定金及预收款32830亿元，YOY-3.4%；个人按揭款16200亿元，YOY+6.6%。资金来源的占比看，定金及预收款、个人按揭款仍为房地产企业资金的主要来源，累计占比分别为32.6%、16.1%，单月占比分别为36.8%、17.3%。自筹资金为定金及预收款、个人按揭款外的另一资金重要贡献源，累计占比约为31.8%、单月占比约为29.5%；其中债券融资为自筹资金的方式之一。我们跟踪的房地产行业境内债发行情况显示，7月份房地产境内债发行规模723.64亿元，YOY+20.30%，较6月增速提升12.38pct；其中公司债、企业债、短融、中票、定向工具、资产支持证券分别为330.99亿元、13.90亿元、119亿元、176.50亿元、5.0亿元；期限结构看，主要为1-3年期、3-5年期为主，7月份发行境内债中，1-3年期、3-5年期占比分别为45.90%、31.02%。以境内债发行利率看，7月份滚动加权平均利率为4.24%，较6月份收缩5BP，较19年高点收缩171BP；我们认为，信用宽松下，房企融资成本下行仍是趋势。

投资建议：当前“房住不炒、因城施策”常态化，政策偏中性；以往政策博弈的板块性贝塔机会在当下或不适用，我们认为应回归行业基本面、积极把握产业及产业链联动机会：1）销售端的持续向好或可持续推动估值端的修复；2）板块估值处于低位叠加当前仓位配置接近历史低位，估值具备修复的基础及空间；3）房企介入产业链或带来产业链联动机会。短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余等；持续建议关注：1）优质地产：保利、万科A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）旧改混改商业：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。

风险提示

经济环境恶化、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期