来源： 睿哲固收研究
摘要
精达股份拟发行规模为7.87亿元的可转债，扣除发行费用后全部用于高性能铜基电磁线转型升级项目、新能源产业及汽车电机用扁平电磁线项目以及补充流动资金。
电磁线细分行业龙头，扩产新能源车领域的扁形漆线、带来增量。公司为电磁线行业龙头，2019年底产能突破20万吨、市占率12%，主要产品包括漆包线（72.23%）、汽车与电子线（16.73%）、特种导体（4.81%）、裸铜线（3.27%），广泛应用于下游工业电机、电力设备、家用电器、汽车电机、通讯及航天航空等领域。公司近年由于产能增长的放缓，2019年公司实现营业收入/净利润分别为119.97亿元/4.38亿元，同比增长0.84%/0.07%，均有所放缓。公司产品定价模式为“原材料价格+加工费”，因此毛利率等盈利能力保持相对稳定。目前漆包线行业进入成熟期、需求增长显著放缓，落后产能不断出清，订单向包括公司在内的优势企业靠拢，行业集中度提升。其他领域方面，扁形漆包线为车中驱动电机重要构成，公司在其中技术积累较早，受益于新能源车行业的快速发展，此部分将成为漆包线行业未来新的增量。而本次募集资金将进一步增加公司在泛用漆包线、用于新能源汽车的扁形漆包线方面的产能，预计新增产能超过6万吨，将成为公司新的发展方向、为公司带来利润增量。
估值处于上市以来低位。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为17.4X，估值处于历史较低位置，同行业可比公司冠城PE（TTM）22.6X、露笑PE（TTM）109.4X，与同行业可比公司相比估值较低。公司当前总市值不到100亿、规模不大，过去1年股价波动率为43%，股价弹性尚可，但当前大股东质押比例超过90%、应当注意质押风险。
平价保护较好、债底保护尚可。精达转债到期补偿利率设置偏高，附加条款并无亮点。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为101.32元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为88.55元、YTM为2.45%，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价101.32元，当前市场中可比标的杭电（最新收盘价107.80元、转股溢价率21.59%）、长城（最新收盘价106.31元、转股溢价率24.99%），白电（最新收盘价115.13元、转股溢价率 14.87%），预计本次转债上市首日价格在115元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售60%，则留给公众投资者的额度为3.15亿元，进一步假设网上750万户申购，则中签率在0.004%左右，建议一级市场可以申购，二级市场也可择机参与。
风险提示：募投产能进度不及预期，大股东质押风险
正文
1）T-1日（2020年8月18日）：原股东股权登记日，配售代码“704577”，配售简称为“精达配债”，每股配售0.4090元面值可转债；
2）T日（2020年8月19日）：网上申购，代码为“733577”，申购简称为“精达发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；
3）简称为“精达转债”，债券代码为“110074”。
【可转债条款分析】
公司本期可转债发行规模为7.87亿元，发行期限6年。初始转股价为3.80元，按初始转股价计算，共可转换为20，710.53万股精达股份A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为10.78%，对流通股（非限售）的稀释率为10.78%，对流通股稀释率尚可。转股期从2021年2月25日起至可转债到期日（2026年8月18日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，属于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为112元，略高于市场平均。
信用评级来看，联合信用对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，各项条款设置中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。
综合来看，公司本次发行利率低于行业平均，附加条款并无亮点。公司发行公告日收盘价为3.85元，对应平价为101.32元。本次发行的精达转债评级为AA、期限为6年、8月14日6年期AA级中债企业债YTM为4.5712%、中证公司债YTM为4.5992%，综合以上本文取YTM为4.5852%，测算转债纯债价值为88.55元，债底保护尚可；到期收益率为2.45%，低于同期限国债收益率。
【正股基本面】
电磁线细分行业龙头，股权质押比例较高。截至2020年第1季度，公司主要股东包括特华投资、华安财产保险、铜陵精达铜材，分别持有公司13.02%、9.16%、8.61%的股权，李光荣先生控制以上三家企业进而为公司的实际控制人。质押方面，公司大股东合计质押28.58%的股权，占其持有股权的90.66%，质押比例较高。
公司主营业务为电磁线研发、制造和销售，主要产品包括电磁线的品种漆包线（圆通线、圆铝线）、汽车与电子线、特种导体等，被广泛运用于工业电机、电力设备、家用电器、汽车电机、通讯及航天航空等领域，国内市场覆盖国内珠三角、长三角和环渤海等经济发达地区，国际市场覆盖巴西、印度和马来西亚等27个国家和地区。公司为国内最大特种电磁线制造商，近三年电磁线产销量均突破20万吨，国内电磁线市占率约为12%，另外漆包圆铜线与漆包圆铝线产量均为国内第一，规模领先同行。同时公司为电磁线行业国家标准起草单位，参与电线电缆行业“十二五”和“十三五”规划的编制，被工信部认定为“国家技术创新示范企业”与“制造业单项冠军示范企业”。公司下游客户包括格力、美的、日立、东芝、松下、三菱、飞利浦、爱默生、A.O．史密斯等优质客户，公司与其签订了长期销售合同并建立了稳定合作关系。
营收方面，2019年公司实现营业收入119.97亿元，其中漆包线86.66亿元，汽车电子线（多头铜线以及镀锡铜线）20.07亿元，特种导线5.78亿元亿元，裸铜线3.93亿元，其它3.53亿元。漆包线主要用于电机和家用电器等，而汽车与电子线主要用于汽车发电机、网络电缆等，相关行业均保持稳定发展。近年新能源车行业发展较快，其对大功率驱动电机需求较大，将为漆包线行业带来增量市场。
公司各业务毛利率相对平稳。近年公司漆包线产品毛利率维持在10%-12%，2018年稍有下滑，2019年回升。公司产品定价模式均为“原材料价格+加工费”，因加工费相对稳定，当上游原材料（铜、铝等有色金属和绝缘材料）价格上涨，将导致公司产品毛利率下降。公司通过此定价模式将成本变动压力向下游客户转移，并通过毛利率较高的加工费获利。2018年铜价上升、导致公司毛利率小幅下降，2019年铜价回落、公司毛利率略有上升，整体来看公司毛利率水平较为平稳。分产品来看，汽车与电子线毛利率维持在5%-7%，因相关产品加工工艺简单，加工费较低，导致毛利率低于漆包线；特种导体毛利率维持在15%-18%，其原材料包括镀银线、镀镍线、镀锡线等，被用于通信、导体和航天领域，生产工艺复杂，导致加工费较高，使得其毛利率高于其它产品。
电磁线圆线需求增长放缓，行业集中度提升。我国为世界漆包线生产、销售、使用第一大国，产能约占全球一半。根据统计，2015年末我国漆包线需求量约为160万吨，而2020年末漆包线需求量约为180万吨。漆包线行业属于资金密集型行业，原材料采购占用资金大，规模化生产要求高，随着供给侧结构性改革推进，落后产能不断出清，行业向包括公司在内的优势企业集中。根据统计，目前我国漆包线生产企业中产量前10位的企业产量总和超过行业总量的1/3，而浙江、广东和安徽三省电磁线产量分列全国前三位，三省产量合计约占全国产量的近7成。目前行业已步入成熟阶段，增长速度趋缓。
新能源车行业高速发展，车用漆包线需求增大带来增量市场。近年国内外新能源车行业均保持高速发展，随着更多优质车品牌步入该领域，行业发展将不断加速，并为新能源车中大功率驱动电机所需要的扁形漆包线贡献增量。扁形漆包线相对广泛使用的圆形功能性更强，技术壁垒更高，公司自2017年开始布局研究，目前已能为日电装等大客户批量供货，但供应缺口仍然较大，本次募集公司将新增3万吨扁形线产能。根据预测，2025年国内新能源车销量如能达到500万辆，而则能为对应的漆包线市场提供约75亿元的增量，公司作为行业龙头或将获益，提升营收规模。
过去三年产能扩张缓慢限制公司利润增长，未来公司将加快在扁型。近年公司漆包线产能保持在每年20万吨以上，而汽车与电子线产能保持在每年5万吨以上，均为行业领先水平，但近年来产能规模增长缓慢，虽然产线利用率饱满，但产能增长缓慢对公司收入、利润增长已经形成一定压制。本次转债募集资金中的高性能铜基电磁线转型升级项目将对现有5万吨铜基电磁线生产线进行改造升级，新增3万吨高性能铜基电磁线产能；另一项目“新能源产业及汽车电机用扁平电磁线项目”建成后将新增每年3万吨高性能铜基电磁线产能，以及另外3万吨扁平电磁线产能，帮助公司进入新一轮发展周期。
【转债募投项目分析】
本次可转债发行规模为7.87亿元，扣除发行费用后全部用于高性能铜基电磁线转型升级项目、新能源产业及汽车电机用扁平电磁线项目以及补充流动资金。
高性能铜基电磁线转型升级项目。该项目拟对现有5万吨铜基电磁线生产线进行改造升级，同时新增3万吨高性能铜基电磁线的生产能力。该项目由公司控股子公司广东精达负责实施，项目建设期为2年。项目建设地点拟选址于佛山市南海区狮山镇松岗松夏工业园。经测算，本项目建成达产年实现销售收入17.1亿元（含税），达产年税后净利润6，961万元。
新能源产业及汽车电机用扁平电磁线项目。该项目将给公司新增年产3万吨新能源产业及汽车电机用扁平电磁线的生产能力，由精达股份实施，项目建设期2年。项目建设地点拟选址于全资子公司铜陵精迅现有场地内，不涉及新增用地。经测算，本项目建成达产年实现销售收入18.9亿元（含税），达产年税后净利润5，853万元。
