来源：固收彬法
原标题：宽松不再？市场该如何消化？——天风总量联席解读
【天风研究】孙彬彬/宋雪涛/廖志明/刘晨明/夏昌盛/陈天诚
摘要：
如何看待货币政策以确定性应对各种不确定性？流动性是否会持续收紧？信用环境是否再度紧张？市场会如何消化应对？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！
宏观
内外流动性依然是焦点。过去一周，货币市场的流动性溢价从35%提升到了40%分位。通常6-7月由于资金跨季和财政缴款会出现季节性钱紧，8月资金面相对宽松，但近期的钱紧超越了季节性。今年2季度末金融机构超储率为1.6%，较1季度末的2.1%大幅回落，与季节性规律明显背离，我们测算的7月超储率已经下降到了1.1%，处于历史极低位置。下半年政府债券发行量较大，尤其是3季度大概率仍然是年内净融资规模最高的季度，因此3季度末政府存款规模环比继续上升的概率较大，这将进一步降低超储率。
近期央行加大公开市场操作投放并重启14天逆回购，对市场流动性预期有一定支撑，但并不改变流动性环境紧平衡的状态。央行货政司司长孙国峰提到了货币政策的“三个不变”：稳健货币政策取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变。没有采取零利率甚至负利率、或者量化宽松这样的非常规经济政策，因此也不存在所谓的退出问题。预计后续超储率仍处于近年偏低水平，流动性环境继续维持紧平衡，信用扩张见顶后回落，全年新增信贷在19-20万亿之间，经济持续复苏但斜率不会太快。
海外市场关注鲍威尔本周四关于“货币政策框架回顾”的讲话内容，这次讲话可能会阐述“平均通胀目标”，意味着美联储将能在一段时期内容忍高于2%的通胀水平，为持续货币宽松提供理由。前任美联储主席耶伦也提过类似的“提高通胀容忍度”的观点，但按照债王冈德拉克的看法，美联储容忍“通胀超标”的真实动机是希望通胀高于利率可以消化庞大的债务负担，本质是给债务货币化寻找理由。总之，更高的通胀容忍度至少给通胀预期的上行提供了空间，也给实际利率的下行打开了空间，但并不代表它们的方向一定是上行或下行。如果经济复苏乏力和货币宽松的状态持续，实际利率维持在当前低位的时间可能会更长。
这一次美联储的宽松会维持多久才会退出？我们认为至少要看两个方面。第一是经济基本面，包括失业率和通胀，金融危机之后，美联储退出非常规政策用了将近6年（2008-2014），这次新冠疫情造成的经济衰退的深度、失业率的高点和通缩持续的时间都超过了金融危机，好在经济重启初期的恢复速度较快，但是贫富差距加大、全球政策缺乏协调以及新冠疫情带来的不确定性，都让这一次退出宽松政策的时间可能与上一次相当甚至更长。第二是美国国内的政治环境，美联储发明了各种信用支持工具，并通过不承担信用风险和使用特殊目的载体（SPV）的方式，依然保留了名义上的独立性，但事实上美联储的实践已经是财政货币化，而财政是党派政治的博弈场。如果特朗普连任，财政货币双宽松的场景可能会贯穿其第二任期，并有可能削减工资税，提高赤字率。如果拜登就任，可能在赤字、税收和福利的问题上会有所平衡，但不太可能在第一任期紧缩财政。
策略
1、「诗和远方」的长期方向，并没有太多分歧，背后是产业结构的变迁：1973年以来美股73年至今，年化收益率高的行业主要集中于消费与科技，比如航空和国防+10.9%、软件和计算机服务+10.8%、一般零售业+9.8%、电子电器设备+9.4%、卫生保健+9.3%等。日本经济社会、股市发展与美国不可同日而语，但股市长期收益率最高的板块依然是消费与科技。1973-2019年，日本股市中年化收益率最高的三个行业：卫生保健（+5.8%）、食品饮料（+4.7%）、科技（+4.5%）；因此，中长期来看，把A股的核心配置放在消费和科技的方向中，分歧不大。只是短期来说，这些板块大多面临估值“贵”的现实问题。
2、什么因素导致了泡沫的形成、最终就会因为这个因素的逆转导致泡沫的破灭。针对当前科技板块和消费板块面临的高估值情况，我们要分别从影响其板块估值泡沫的核心因素去思考：①从美日的经验来看，对于盈利稳定的消费板块，宏观贴现因子的变化对消费板块的估值泡沫变化影响较大；②而对于盈利和产业周期波动更大的科技板块，宏观因子往往不是决定其估值波动的决定因素，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的核心因素。
3、对于A股的消费核心资产，近年来的估值大幅提升，主要来自两个方面：
（1）估值模型：17年以来，外资持续流入，挑选了一批中国最核心的资产，近似当做能够永续增长的公司，于是估值体系经历了从重视增长的PEG，到重视稳定性的DCF的变迁。
（2）贴现因子：在全球流动性宽松、利率接近0的背景下，全球资金的机会成本大幅下降、所要的投资回报率目标也降低，于是对应的是贴现率因子的下降，而在DCF或者DDM的模型中，贴现因子对估值的影响极其敏感。
4、因此，向前看，对于A股消费核心资产的高估值，我们的结论是：
（1）在全球宏观因子出现显著变化之前，A股的消费核心资产仍然是合意的底仓品种，估值具备持续维持高位的条件。
（2）未来如果全球出现政策收缩、利率上行、美元升值的宏观变化，相比于20世纪70年代高通胀高利率下的“漂亮50”的情况，当前A股核心消费股的估值消化过程可能会更加温和，考虑到外资长期流入的趋势仍然没有结束，即使核心资产出现一定幅度的杀估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是阶段性的。
5、对于A股的科技股而言，在当前的高估值背景下，未来股价可能会面临分化，后续景气度能够快速提升的板块将继续对高估值保持容忍度。不管是买入估值对未来股价表现敏感度的测试，还是同一贴现率下不同产业周期企业的假设，我们发现：
（1）对于成长期企业（增速>30%），买入估值对未来一年股价区分度不强，最终都是表现最好的公司；
（2）对于稳定期企业（增速在0-30%），买入估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块；
6、寻找仍然处于成长期的科技企业，我们建议以渗透率大概率底部提升为线索，关注两个维度：
（1）第一维度：全球范围内销量提升带动渗透率提升的新能源汽车和无线耳机；
（2）第二维度：国内大循环为主背景下国产化率提升的军工上游（原材料、零部件）、信创（芯片、操作系统、办公软件）、半导体设备等生产线设备。
固收
近期从央行操作层面来看，最大的变化就是央行最近连续投放14天的逆回购。这样的投放节奏，让人想到了2016年8月份的情况，当时紧接着就进入了去杠杆的过程。从当时的货币政策执行报告来看，央行解释当时增加14天和28天逆回购品种的原因包括：
l满足金融机构流动性期限搭配需求，提高市场资金面稳定性。
l缓解季节性因素对流动性供求的扰动，维护货币市场平稳运行。
l引导金融机构资金融行为，优化货币市场交易期限结构。
而之后张晓慧行长助理进一步解释：8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，市场利率随经济基本面和通胀走势变化适度提高，也在一定程度上起到了防范金融机构期限错配和流动性风险的作用。”
那么当前央行为什么要连续进行14天逆回购投放？
与2016年对比观察，主要应该还是对冲地方债和国债发行带来的流动性供求扰动。当然，市场还会有进一步的担心，会不会以还有更进一步的含义？
毕竟当前政策基调基本延续了6月18日刘鹤副总理在陆家嘴金融论坛上的表述，即防风险要走在市场曲线前面。随后有关领导也反复强调跨周期设计和防风险，与2016年对比，市场越看越觉得比较相似。
那我们怎么看？我们认为虽有相似，但还是不同。
第一点不同，目前隔夜交易规模占比较低。二季度以来，央行主导开始打击资金套利行为，隔夜占比回落，而2016年还是处于比较高的位置。从央行引导市场的合理预期和资金流通行为的角度来看，二季度央行采取行动之后，金融机构行为上已经做出了调整，达到了央行预期的阶段性效果。这个位置，再进一步通过政策推动交易去杠杆的必要性不充分。
第二点不同，经济状况不同。目前我们二季度的GDP增速达到3.2%，我们现在还是在经济增速向潜在增速回归的过程中，这与 2016年三季度的情况完全不同。
第三点不同，通胀形势不同。2016年6月份，煤炭钢铁为代表的供给侧改革已经取得阶段性成效，市场开始正面评估，PPI出现显著回升。目前，通胀如何走，还需要进一步验证。
所以综合从基本面来看，与2016年相比就有3点不同。
而且从央行二季度货币政策执行报告来看，央行引导的合理资金利率应该是以OMO利率为中枢，DR007围绕OMO波动，也就是以2.2%为中枢。CD应该是以MLF利率，也就是2.95%为中枢。二季度货币政策执行报告中，央行还专门强调MLF、OMO等政策利率对市场利率的引导和波动中枢作用，同时也强调回购、拆借、同业存单、债券曲线应该都围绕政策利率波动。从这个角度考虑，10年期国债跟MLF的2.95%的利率之间应该是什么样的关系？需要再观察，至少不是简单的下限关系。
此外，国务院吹风会上也提到金融机构要让利[3]。央行的表述比较清晰——下一阶段预计贷款利率还会下行。从历史经验来看，贷款利率下行过程中，从来没有出现过利率的单边熊市。
综合来看，政策还是围绕适度、中性、稳健来展开，即以确定性应对不确定性。在这样的情况下，市场要判断利率的合意中枢和合意区间。我们认为，短端DR007还是锚定2.2%，长端应该锚定2.95%，国债曲线应该还是围绕政策利率波动。
目前市场担忧还有结构问题：一个是利率曲线平坦化，票息变薄；另外，结构性存款等原因导致银行负债端压力比较大。市场担心这个位置很难守住？这就取决于央行是否还会有进一步的引导。
我们目前仍然处于经济增速向潜在经济增速回归的过程中，仍然需要进一步引导贷款利率下行。虽降息的可行性很小，但是流动性的投放，比如14天的逆回购，想向市场传达的绝对不是一个简单的像2016年那样的收紧信号。
总结来看，在经济增速还没有达到潜在增速的情况下，国债利率应该围绕政策利率波动，我们认为偏中性一些，更多是振荡。前期结构的平衡有所改变，现在市场再平衡，再平衡应该可以控制在一个可控的区间范围内，而不是一种失控的状态。当然对于市场没有应不应该，只能接受，毕竟最终的锚还是牢牢扣在货币政策的行为上。
金工
上周周报明确指出：市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标变为0.02%，又一次处于临界位置，从市场成交变化来看，8月14日交易金额进一步缩小，创下7月以来交易金额新低，短期反弹有望延续。上周全周来看，wind全A小幅上涨0.23%，市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上周上涨0.6%，上证50微跌0.11%，小市值表现强势；过去5个交易日，行业上，食品饮料和公用事业上涨幅度最大，食品上涨3.36%，公用事业上涨2.98%；军工跌幅最大，下跌3.97%。成交活跃度上军工和农业，医药和电子行业是资金博弈的主战场。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离保持持平，20日线收于5242点，120日线收于4568，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的14.81%变为14.75%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。
在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上上周的0.02%变为1.26%，wind全A距离风控阈值的距离有所扩大，暂时脱离边缘位置，继续保持高仓位。从体系外的观察来看，下周最为重要的事件当属周一创业板交易制度的变化，相比较放开涨跌停至20%，对短期市场影响更大的是周一批量股票的集中上市，对比科创板去年首日集中上市的市场表现，受新股交投活跃的影响创业板首日资金可能会被分流，但这或将是未来一段时间创业板的低点，科创板去年上市首日后，创业板随后一周迎来了近5%的上涨；此外，创业板已经经过超过1个月的调整时间，市场的风险预期得到了充分释放；从市场整体成交变化来看，周五交易金额创下7月以来交易金额新低，短期反弹有望延续并打破现行的胶着状态。
风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，金融板块将是超配首选；从行业动量的角度，目前动量效应最强的几个行业为军工和农业，医药和电子，资金的亲睐有望继续驱动趋势前行，因此板块配置建议继续关注医药电子以及金融。主题上，市场处于中报业绩兑现期，当期业绩将再次成为选股的最核心指标。
从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前部分处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品维持中高仓位，如若赚钱效应转负将仓位调整至50%。
市场继续处于上行趋势格局，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上上周的0.02%变为1.26%，wind全A距离风控阈值的距离有所扩大，暂时脱离边缘位置，继续保持高仓位。从事件的角度，下周一是创业板改制首秀，受新股集中上市的影响创业板首日资金可能会被分流，但这或将是未来一段时间创业板的低点，科创板去年上市首日后，创业板随后一周迎来了近5%的上涨；此外，创业板已经经过超过1个月的调整时间，市场的风险预期得到了充分释放；从市场整体成交变化来看，周五交易金额创下7月以来交易金额新低，短期反弹有望延续并打破现行的胶着状态。板块配置建议继续关注医药电子以及金融。
银行
1）上半年银行资产质量保持平稳。1H20商业银行不良贷款率1.94%，环比1Q20上升3BP；关注贷款率2.75%，环比1Q20大降22BP；“不良+关注”贷款比例4.69%，较年初下降8BP。尽管上半年有突如其来的疫情冲击，但商业银行资产质量保持了平稳。从已披露中报的上市银行来看，不良贷款率普遍保持了平稳，资产质量持续稳健。
2）虽说疫情对资产质量的影响有一定滞后性，但我们认为未来不良担忧不大，风险可控。
首先，疫情对个贷质量的影响已有较大程度反映。根据我们对信用卡分期及房贷ABS数据月度跟踪来看，5月份开始房贷30天以内逾期贷款占比已经基本恢复至疫情前水平，且持续保持较低；3月以来房贷逾期率保持稳中有降趋势。信用卡分期30天以内逾期贷款占比虽仍高于疫情前水平，但5月以来持续下降。考虑到银行一般将逾期60天或90天以上贷款纳入不良贷款，且个贷延期还本付息政策并未延长，3月以来国内疫情控制的较好，我们认为疫情对个贷不良的影响已有较大程度反映。随着国内经济复苏，四季度个贷质量或有改善。
其次，疫情对企业贷款质量影响不显著。由于企业抗风险能力较强，且国内疫情持续时间较短，疫情对企业贷款质量影响不大。后疫情时代，随着经济稳步复苏，疫苗落地可能性上升，未来企业贷款质量有望改善。
再次，疫情对普惠小微贷款质量冲击或在明年上半年体现。由于普惠小微贷款延期还本付息政策延长至2021年一季度末，使得不良暴露延后。据新京报报道，“目前普惠小微贷款的延期率接近30%，随着整个社会经济恢复正常运行有比较好的进展，很多企业经营现金流也发生了好的变化，不再申请延期。”截至20年6月末，普惠小微贷款13.55万亿元，因而延期还本的普惠小微贷款占总体贷款比例约2.5%，占比较低。即便21年上半年延期还本的普惠小微贷款不良集中暴露，由于占比较低，对资产质量影响可控。
3）账面利润增速受拨备计提影响很大，但拨备加大计提并不影响实质基本面。当前银行股投资应抓住经济复苏这一“牛鼻子”，疫苗若落地也会强化这一趋势，我们旗帜鲜明继续看多银行板块。
非银
1、整体：集团归母营运利润同比+28.1%，其中寿险同比+20.7%，非寿险业务同比+58.1%。太保分红主要参考营运利润，股息高增长可期。我们预计营运利润超预期高增长主要由于：1）存量的剩余边际在加速摊销，太保存量保障型产品的摊销存在滞后性（即摊销特点是“前低后高”，2020年开始迎来摊销高峰）。因此，当期nbv增速对营运利润的影响有限，存在较强的滞后性。2）我们预计“营运偏差”改善较大，太保寿险采取全面的精细化管理，赔付和费用方面预计均有好转。
集团上半年归母净利润同比-12.0%，扣非归母净利润同比+24.8%（扣除去年一次性税收返还的影响），Q2同比-1.5%，当季资产端表现亮眼，总投资收益同比+19.8%，其中Q2计提的资产减值准备同比+61.1%至17亿，拉低了其总投资收益。上半年会计估计变更（主要是负债评估的折现率基础曲线变动）减少税前利润42.36亿，主要由国债750日均线下行带来。集团归母净资产较年初增长+10.3%，内含价值较年初增长+8.7%。
2、寿险：上半年NBV同比-24.8%，符合预期，主要由于疫情冲击新单销售。上半年代理人渠道新单保费同比-27.5%；NBV margin同比-2.0pct，但个人业务margin同比+6.8pct至56.5%，预计由年金险销售大幅减少带来。寿险EV较年初+3.8%，增速略低，预计主要由“NBV/期初EV”从5.8%下降至3.7%所致；剩余边际余额较年初+5.3%。
人力方面，上半年代理人量质均承压。月均总人力76.6万，同比-3.8%；月人均首年保费同比-28.9%，但人均长险件数 1.83件，同比18.8%。我们判断主要由于疫情导致线下展业受阻，使得高件均产品销售难度增大，因此件均下滑。月均健康人力和月均绩优人力占比达到 27.0% 和 15.8%，同比分别-11.8pct、-5.3pct，但Q2健康和绩优人力逐月回升。太保坚定推进队伍转型升级，预计下半年开始代理人规模将企稳回升，且产能逐步改善。
另外，太保个人寿险客户 13 个月和25个月的保单继续率分别为86.9%和86.7%，同比-4.8pct和-3.8pct，可能会对营运偏差带来影响，值得关注。
3、财险：保费增长及盈利超预期。太保产险保费收入同比+12.3%，其中Q2同比+14.3%，疫情后实现较好恢复。上半年车险保费同比+4%；公司通过创新产品来助力复工复产，推动非车险保费同比高增长+29.8%，其中健康险、农险、责任险快速增长，同比增速分别为+77.2%、+50.7%、+34.1%。
综合成本率同比-0.3pct至98.3%，其中综合赔付率+0.5pct，综合费用率-0.8pct，费用管控效果良好。分险种来看，太保车险、责任险、企财险的综合成本率在改善，分别同比-0.6pct、-2.7pct、-0.7pct。
4、投资：逆市体现其投资端稳健的配置能力。年化综合投资收益率5.3%，表现优异，同比-0.6pct。年化总投资收益率4.8%，同比持平，上半年计提的资产减值准备大幅增长（同比+88.2%至28亿）拉低了其总投资收益，主要由权益类可供出售金融资产计提减值增多导致；年化净投资收益率4.4%，同比-0.2pct。
投资建议：太保中报营运利润表现亮眼，股息稳定增长可期，但负债端受疫情影响表现较弱。展望下半年，负债端正逐步改善，长期坚定“队伍升级、服务增值、科技赋能”的2.0转型，预计业绩短期与长期提升的动能兼备。另外，董事会引入新成员有望提升公司治理水平。目前H股股息率高达6.1%，对长线资金的吸引力提升。我们维持前次的盈利预估，预计2020-2022年归母净利润分别为311亿、377亿、421亿，同比+12%、+21%、12%。截至8月21日，公司A股、H股对应2020年PEV估值分别为0.68倍、0.45倍，估值处于历史低位，给予“买入”评级。
地产
8月23日，中国人民银行官网公布的消息称，8月20日，中国住房和城乡建设部、中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。2020年上半年市场流动性较为充裕，房企综合融资成本较去年同期有所下降，其中，信用债平均利率为4.25%，较去年同期下降1.21个百分点；海外债发行利率均值为8.41%，较去年同期下降0.35个百分点。在融资环境收紧的条件下，房企或加快销售回款速度、对于土地投资计划实施或更为谨慎，资金对于偿债能力突出、经营稳健出色的优质房企预计将更加青睐。
8月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.85%，上月为3.85%；5年期以上品种报4.65%，上月为4.65%，LPR利率自5月以来保持4个月不变。同时，注意到本周央行流动性投放力度加大：8月17日中国人民银行公告开展7000亿元MLF操作，中标利率为2.95%，与上次持平；21日开展1500亿元7天期和500亿元14天期逆回购操作，中标利率分别持稳于2.2%和2.35%。当前货币政策以“总量适度、精准导向”为导向，在保证流动性的同时稳定利率一致性预期，防范杠杆及投机风险，预计偿债能力突出、土储区位良好的优质房企或受益。
政策层面，多地房地产政策松紧互现。8月20日，长春市住房保障和房屋管理局印发《关于进一步加强房地产开发建设项目全过程监管的通知》的通知，明确交房时间自《商品房买卖合同》签订之日起，不得超过两年。8月18日，江苏省南京市规划和自然资源局发布2020年宁出第09号出让公告，当地块竞价达到最高限价时仍有两家或两家以上单位有竞买意向的，改为现场摇号确定竞得人，同时南京市提高了住宅（商住）用地竞买保证金比例，由出让起始价的20%调整为20%-80%，热点区域不低于50%，并要求一个月内付清全部土地成交价款。8月18日，海南省住房公积金管理局发布《关于调整住房公积金个人住房贷款业务有关规定的通知》（以下简称《通知》），其中规定，购买新建住房的借款人夫妻双方均在海南省缴存住房公积金的家庭，贷款最高额度为由70万提高到100万元。若借款人仅单方在海南省缴存的，贷款最高额度由50万提高到70万元。各地政策保持中性化趋势，在供应端以整顿和规范房地产市场秩序为主，需求端持续刚需购房优惠力度，预计未来各地房市“一城一策”将持续，根据各地实际情况进行常态化及时调整。
当前“房住不炒、因城施策”常态化，政策环境偏中性；以往政策博弈的板块性贝塔机会在当下或不适用，我们认为应回归行业的基本面、积极把握产业及产业链的联动机会：1）销售端的持续向好或可持续推动估值端的修复；2）板块估值处于低位叠加当前仓位配置接近历史低位，估值具备修复的基础及空间；3）房企介入产业链或带来产业链的联动机会。短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余等、南山控股；持续建议关注：1）优质地产：保利、万科A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）旧改混改商业：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。
