华润置地拆分物业上市的面纱终于揭开，8月31日港交所聆讯资料显示，这家名为“华润万象生活”的公司替代了此前多次被提及的“华润物业科技”递交申请，公司包括物管+商业两部分业务，收入占比各为一半。进一步拆解华润万象招股书发现，上市前一个月装入的商业运营服务，无论是收入规模、盈利能力都对上市主体贡献颇大。此次姗姗来迟的拆分，或是华润有意修饰业绩的结果？
为何姗姗来迟？ 三年历任三届管理层
拆分最早在华润置地2017年公司业绩发布会上提出，随后2018/2019年，唐勇都提及了该计划，并表示“将启动华润物业科技上市安排”。2020年2月华润物业确定保荐机构的消息流出，8月中期业绩会上拆分有了确定时间表。
前后历时超过3年，业绩会上一再提及，再重磅的消息经过几番炒作都可能变味。近来物业上市消息频频，融创服务提交招股书、恒大物业引入235亿港元战投，华润的拆分算是姗姗来迟。
翻阅聆讯资料，公司于8月31日递表，2020年7月才将华润万象深圳（商业运营服务业务）、华润润欣商业管理（深圳）有限公司（商业分租服务）、泸州华润置地（商业分租服务）转让给上市主体，一系列重组于8月26完成。
除此之外，华润几乎没有其他的重组动作，因为分拆物业板块的动作在2017年早已开始。天眼查显示，华润物业科技成立于2017年8月15日。这样一来，商业运营业务更显得是匆匆注入，或为递表较晚的原因之一。
而这期间，华润置地在经历人事震荡。2019年唐勇接任吴向东成为新掌舵者，其履职10个月后王详明又空降华润置地董事会主席。紧随着唐勇的离职，迟峰、蒋智生等核心高管传出离职消息。
华润物业科技也因此在成立的短短三年时间里，经历了三任管理人员。天眼查显示，公司总经理从最早的沈彤东变更为迟峰，8月11日再度变更为喻霖康。喻霖康自2020年3月担任物业总公司董事长，8月担任华润万象生活总裁。
内部震荡结束，物业也终于有了领头人，可惜二级市场不等人。华润、恒大、融创三家头部物企招股期若相撞，将对募资产生较大影响。日前百胜中国因与农夫山泉的冻资期撞期，普遍券商未为百胜中国特别预留孖展额度。
体量多大？ 收入行业第五 面积落后
华润最终上市主体的名称从“华润物业科技”确定为“华润万象生活”，除了时下物业股流行的“生活”二字，还加上了“万象”二字。“万象”包含华润置地旗下购物中心品牌“万象城”及“万象汇”，主要业务是商业运营管理。
这意味着，华润选择了物管+商管打包上市，与宝龙商业的选择相同。市场人士认为，商管打包进物业有利于估值提升。2020年6月，华润万象生活总收入为31.34亿元，其中住宅物业管理服务和商业运营及物业管理服务两部分占比为53.6%、46.4%。
加入商业运营业务，华润物业的体量一下变大。2017-2019年，华润万象生活实现营业收入31.3亿元、44.3亿元、58.7亿元，复合增长率23.3%。其中商业运营部分复合增长率为32.6%，超过总收入增速，占比由2017年的33%，提高到2019年的41%，2020年上半年继续提升。
按2019年中国所有物管公司收入计算，华润万象生活排名第五。在已上市物业股中仅次于碧桂园服务、绿城服务、招商积余、保利物业。从近三年增速来看，23.3%与未上市的恒大物业相近，低于已上市物企160%的平均复合增速。
截至6月30日，华润万象生活总合约面积为142.3百万平方米，其中住宅物业及其他物业合约面积为131.8百万平方米，占比92.6%；写字楼合约面积6.6百万平方米；购物中心合约面积4百万平方米。总在管面积为106.6百万平方米，其中住宅物业及其他物业在管面积97.5百万平方米，写字楼在管面积5.1百万平方米；购物中心在管面积4百万平方米。
商业运营部分面积不大，但是贡献收入颇多，导致华润万象生活的面积排位远落后于收入排位。
按照合约面积排列，华润万象生活142.3百万平方米的规模离前五名还有很大距离，与建业新生活、蓝光嘉宝服务等中型物管同一梯队；公司106.6百万平方米的在管面积尚不及金科智慧生活服（120.5），但后者营收只有华润的二分之一。
盈利如何？核心净利率曾低至4%
难看的盈利水平，或是华润物业板块迟迟不能露面的原因。
2017-2020H1，华润万象生活实现毛利率为13.02%、15.02%、16.06%、17.98%，净利率为12.41%、9.54%、6.22% 、7.28%。毛利率逐渐走高，净利率却不断走低，主要是投资物业的公允价值变动收益在逐渐减少。2017年公允价值变动收入高达3.44亿元，同期期内溢利为3.88亿元，贡献高达89%。2018年、2019年占比逐渐下降为74%、13%。
扣除投资物业收益，华润万象生活的期内核心利润分别为1.3亿元、1.88亿元、3.3亿元、3.6亿元。以此计算的核心利润率为4.17%、4.25% 、5.61%、11.53%。
2019年29家物业股的平均毛利率为29%，净利率为12.5%，对比之下华润的盈利水平远低于行业均值。公司2019年核心利润率排在已上市物企末尾。
一方面，住宅物业管理服务的收入占比高，但毛利率太低，近3年徘徊在12%左右，2020H1微增至14%。进一步分析，华润有85%以上在管面积来自于集团项目，平均物业费在2.4元左右。第三方物业费低至1.2~1.6元，由于在管面积项目占不高，影响并不突出。那么，华润万象生活本身的经营效率或许值得思考。
另一方面，报告期内，住宅、购物中心、写字楼均在包干制的收费下产生千万元以上的亏损。根据招股书整理可知，往期各业态录得亏损额合计为1.13亿元、1.07亿元、1.1亿元，2020H1为75.1亿元主要是因为购物中心改用酬金制收费方式。这部分亏损占期内核心利润的比例为87%、57%、34%，2017/2018年侵蚀了大部分利润。随着利润规模的逐年增长，这部分亏损可能占比会逐渐缩小，但在物业管理公司中亏损金额过亿的现象还是比较少见。这从侧面反映出公司盈利弱的问题。
此外，报告期内政府补助分别占同期溢利的4.2%、3.6%、11.3%及10.2%，再挤出这部分水分，拯救超低的毛利率成为华润万象生活必须装入商业运营的原因之一。随着商业运营服务收入占比逐年提高，叠加疫情社保减免等政策，公司综合毛利率在今年上半年提高到24.1%，回归正常。但背后不可忽视的管理效率问题需要注意，华润万象生活是否具备与体量同样大的核心竞争力？
未来增长？储备面积有限 现金等价物仅3.6亿元
未来，华润万象生活还有多少增长潜力？这应该是投资者最关心的问题。物业管理行业囿于物业费提价较难，收入的增长主要靠管理面积的扩张。面积增长无外乎内生+外拓，在这两方面，华润万象生活并没有想象中的优势。
首先来看内生增长。目前华润万象生活住宅物业在管面积131.8百万平方米，在管面积97.5百万平方米，储备面积只有34.3百万平方米。储备/在管比率只有0.35。而营收贡献大的购物中心目前没有储备面积，写字楼的储备面积为1.4百万平方米。
对比之下，上半年中报显示碧桂园服务储备面积达到了426.3百万平方米，储备/在管的比率为1.33。而上半年储备/在管比率超过0.5的物业股不在少数，华润万象生活储备面积相对有限。
其次是母公司结转。目前华润置地持有华润万象生活100%的股权，过去两年母公司输送的新增面积在7-9百万平方米。以华润万象生活每年15百万平方米左右的新增面积计算，现有储备面积只够2年消耗，而华润置地方面只能保证基础的稳定增长，高增预期还需要看商业运营业务的发展。
最后看市场并购。并购方面最重要的是资金实力。上市前华润万象生活现金及现金等价物骤降40%至3.66亿元。过去三年经营活动每年带来稳定的4-5亿元的现金流入，由于投资活动不断流出，导致现金可用货币资金减少。其中最大的是与华润置地及关联方的往来垫款，截至2020年6月公司应付关联款14.7亿元、应收关联款28.9亿元，输血母公司严重。并且公司在上市前还将分配约4.34亿元的股息予华润置地，那么只能寄希望于上市募资增厚资金实力。
最后仍需注意的是现有物业合同的退出风险。购物中心合同期限一般为三年，写字楼的合同期限为2-5年，住宅物业管理有固定期限类型为1-5年。2020年公司将有13.4百万平方米的住宅物业合同建筑到期，占该业态在管面积的13.8%。
