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来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究
债券熊市延续，耐心等待拐点
（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第387期）
上周债市涨跌互现，关键期限国债利率平均下行4BP，关键期限AAA级企业债收益率平均上行4BP，转债指数下跌2.6%。
美债继续上涨
美国批发销售数据好于预期，零售止涨回跌，就业数据下滑，实际收入明显回升，通胀高于预期。美国7月批发销售环比上升4.6%，好于市场预期。而零售销售回落，至9月5日当周红皮书商业零售销售同比降0.1%，环比降1%，均低于前值。8月实际收入数据好转，环比回升至0.3%。8月季调后CPI环比升0.4%，高于市场预期值。8月PPI同比降0.2%，降幅有所收窄。就业方面，9月5日当周初请失业金人数为88.4万人，预期84.6万人，在连续五周录得下滑后首次录得增加。
上周美国经济数据大多向好，但新刺激方案的推进举步维艰，美股原油下跌，避险情绪升温，10年期美国国债利率下行5BP至0.67%，10Y-2Y国债期限利差缩减4BP至0.54%。
外需依然强劲，内需稳健恢复
8月我国出口同比继续回升至9.5%（前值7.2%）、超出市场预期，进口同比增速小幅回落至-2.1%（前值-1.4%）、低于市场预期，我们预计海外经济生活的恢复将继续支撑我国外需改善。内需方面，从中观高频数据来看，终端需求好坏参半，高基数下35城地产销量增速回落，而乘用车销量增速仍处高位；工业生产稳中有升，样本钢企钢材产量增速明显走高，重点电厂发电耗煤增速继续上行，主要行业开工率也是涨多跌少。
物价方面，8月CPI同比回落至2.4%，PPI环比上涨0.3%，同比降幅继续收窄至-2.0%。9月以来猪价和水果价格均有所回落，蔬菜价格继续反弹，国际油价明显回落，国内煤价、钢价上涨，我们预计9月CPI同比回落至1.9%，PPI同比略降至-2.1%。海外多国的逐步解封、经济重启支撑工业品价格，但部分地区疫情仍在反复，在疫情未完全结束的情况下，需求复苏预计放缓，PPI难有大幅回升。整体来看通胀压力不大，并不会成为干扰货币政策的主要因素。
社融大超预期，货币难以放松
8月新增社融3.58万亿元，高于市场预期的2.66万亿，同比多增1.39万亿元。其中政府债券同比大幅多增，居民贷款和企业中长期贷款同比多增，表外票据和股权融资亦同比多增，显示实体融资需求向好。社融存量增速回升至13.3%，创18年3月以来新高。
展望未来，政府融资仍将大幅多增，而今年以来贷款利率小幅下降有望支撑居民房贷，库存周期的重启将支撑企业中长期贷款持续回升，从而带动广义货币和社融增速继续回升。而货币与社融增速的回升，将支撑下半年我国经济的继续复苏，再加上疫情导致上半年宏观杠杆率明显回升、地产融资分档调控，我们预计四季度货币政策难以放松。
但另一方面，疫情对服务业和消费的影响明显大于工业，且目前仍未消退，这导致就业依然承压。因而我们预计，在就业尚未出现明显改善的背景下，货币政策也不会立刻收紧。总体来看货币政策将维持中性，这意味着央行7天逆回购利率稳定在2.2%，资金面维持紧平衡，DR007围绕政策利率波动。
债券熊市延续，耐心等待拐点
上周前半周资金转松、股市下跌叠加利率债净发行量回落，债市情绪回暖，但周五股市反弹和社融数据大超预期导致利率纷纷上行。
社会融资规模与广义货币供应量M2，分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，两者相互补充、相互印证，是一个硬币的两个面。银行体系资金投向非银金融机构但未流向实体经济会使得社融和M2产生差异，即资金脱实向虚导致社融-M2增速差缩窄，而资金脱虚向实导致社融-M2增速差走扩。8月社融-M2增速差走扩至2.9%、创近2年新高，显示资金持续走向实体。
从历史走势来看，社融（新口径）-M2增速差领先债市拐点，但领先时间差异较大。12年5月社融-M2增速差见底，领先债牛结束2个月；13年6月见顶，领先债熊结束8个月； 15年7月该指标见底，领先债牛结束13个月；17年7月见顶，领先债熊结束7个月。我们预计本轮社融-M2增速差顶点将出现在今年3季度，按照过去两轮熊市领先7-8月的规律，则债熊结束要等到明年上半年。因此依然建议缩短久期、以票息策略为主，9月下旬防范资金波动风险，短期维持十年期国债 3.0~3.3%的判断。
一、货币利率：资金面转松
1）资金面转松。上周央行逆回购投放6200亿元，逆回购到期3900亿元，公开市场净投放2300亿元。R001均值下行28bp至1.75%，R007均值下行13bp至2.27%。DR001均值下行25bp至1.7%，DR007均值下行6BP至2.14%。
2）社融大超预期，货币难以放松。8月新增社融3.58万亿元，大超预期。除了政府债券同比大幅多增外，居民贷款、企业中长期贷款、表外票据和股权融资均同比多增，显示实体融资需求向好。社融存量增速回升至13.3%，创18年3月以来新高。展望未来，我们预计年内货币与社融增速依然持续回升，将支撑下半年我国经济的继续复苏，再加上疫情导致上半年宏观杠杆率明显回升、地产融资分档调控，四季度货币政策难以放松。但另一方面，在就业尚未出现明显改善的背景下，货币政策也不会立刻收紧。总体来看货币政策将维持中性，资金面维持紧平衡，DR007围绕政策利率波动。
二、利率债：债市涨跌互现
1）上周债市先涨再跌。1年期国债收于2.6%，环比上行1BP；10年期国债收于3.13%，环比上行1BP。1年期国开债收于2.81%，环比下行4BP；10年期国开债收于3.68%，环比下行1BP。
2）未来一周国债供给减少。上周，利率债净供给为1614亿元，环比减少2759亿元；总发行量5334亿元，环比增加244亿元，其中记账式国债发行2455亿元，环比增加219亿元；政策性金融债发行1247亿元，环比增加104亿元；地方政府债发行1633亿元，环比减少79亿元。截至9月11日，未来一周国债计划发行量1750亿元、环比减少705亿元。
3）债券熊市延续，耐心等待拐点。社会融资规模与广义货币供应量M2，分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，银行体系资金投向非银但未流向实体会使得社融和M2产生差异，即资金脱实向虚导致社融-M2增速差缩窄，而资金脱虚向实导致社融-M2增速差走扩。8月社融-M2增速差走扩至2.9%、创近2年新高，显示资金持续流向实体。从历史走势来看，社融（新口径）-M2增速差领先债市拐点。我们预计本轮社融-M2增速差顶点将出现在今年3季度，按照过去两轮熊市领先7-8月的规律，则债熊结束要等到明年上半年。因此依然建议缩短久期、以票息策略为主，9月下旬防范资金波动风险，短期维持十年期国债 3.0~3.3%的判断。
三、信用债：收益率上行，关注流动性
1）信用债收益率继续上行。上周AAA级企业债收益率平均上行4BP，AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行5BP。信用利差整体较前一周略有抬升，但各期限品种变动的幅度平均都在10BP以内，利差绝对水平仍较低。一级市场供需两不旺，取消发行仍多。
2）短久期下沉节奏趋缓，震荡熊关注流动性。我们在一周前交流思考中提到，认为信用利差上下空间均有限，从近半个月的市场表现看，利差确以震荡为主。等级利差连续两周保持微幅变动，前期下沉节奏明显放缓，显示近期投资风格可能边际上转谨慎，期限利差上周也是小幅变动。上周社融数据超市场预期，经济复苏继续且有望延续至21年上半年，震荡熊市下信用债投资建议仍以票息策略为主，负债端稳定的账户可继续挖掘票息收益，对流动性要求较高的账户而言可适当增加安全性品种的配置。
四、可转债：市场回调，高价券占比回落
1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌2.59%，同期沪深300指数下跌3.00%、创业板指下跌7.16%、上证50下跌1.32 %。周日均成交量（包含EB）238.94亿元，环比下降15.65%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.04%。个券29涨5平278跌，正股32涨1平279跌。个券涨幅前5位分别是隆20转债（10.64%）、科森转债（5.99%）、索发转债（4.82%）、合兴转债（4.45%）、欧派转债（3.13%）。
2）1只转债公告发行。上周新疆交建（8.5亿元）转债公告发行。审批方面，海波重科（2.45亿元）、威派格（4.2亿元）、荣泰健康（6亿元）等4只转债获批文；华海药业（18.43亿元）、嘉美包装（7.5亿元）、洽洽食品（13.4亿元）、北陆药业（5亿元）、精研科技（5.7亿元）、金麒麟（4.63亿元）、华菱钢铁（40亿元）转债过会；濮耐股份（6.26亿元）、贵州燃气（10亿元）、世运电路（亿元）、伯特利（9.02亿元）、普利制药（8.5亿元）获受理；同有科技（4.6亿元）、太平鸟（8亿元）、华泰股份（15亿元）、新城市（4.6亿元）公布了转债预案。
3）市场回调，高价券占比回落。上周转债跟随权益市场调整，全周回调2.59%，跌幅好于创业板指但大于上证50等大盘蓝筹，市场调整较多的主要是前期涨幅较大的高估值板块，以及被爆炒的创业板低价绩差股等。转债从行业来看，必需消费下跌超过8个百分点，其次是医药，而金融、电力交运和周期跌幅较小。8月社融超预期，货币与社融增速的回升，将支撑下半年我国经济的继续复苏，我们认为未来有望进入业绩驱动的慢牛行情。行业方面，金融、地产、工业、材料、可选消费等为代表的偏周期性行业盈利的改善将是大概率事件，在利率上行的阶段，部分高估值的成长股等或将承压。近期转债的赚钱效应有所减弱，但总体仍存在偏结构性的机会。三季度以来整体价位处于相对较高位置，调整下高价转债数量下降，130元以上的由8月最多超过120只下降至目前80只左右。近期市场波动加大，海外因素也是扰动来源，短期扰动回调或带来一定配置机会。策略上一方面可关注优质新券供给，另一方面挖掘估值合理有业绩催化逻辑的中低价个券的补涨机会，对于转股溢价率较低，价格较高的核心标的，需更多关注正股走势，建议更多关注顺周期和景气度较高的板块。
风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。
