精选层首日大面积破发低换手率警示流动性风险

本报记者/吴婧/上海报道

2020年7月27日，新三板精选层开板。

Wind数据统计显示，截至7月30日收盘，精选层在四天的交易日中，分别成交17.7亿元、14.8亿元、17.7亿元、13.6亿元。作为对比，7月24日新三板的整体成交金额仅为6.1亿元，精选层为新三板带来的流动性显而易见。一位券商基金经理对《中国经营报》记者表示，精选层的流动性带动效应明显。

大面积破发

复盘首日表现，32只精选层股票全部高开低走，平均跌幅4.37%，其中有10只上涨，涨幅最高的同享科技收盘上涨55.40%；21只下跌，跌幅最多的泰祥股份收盘下跌20.83%。32只股票合计成交36.09亿元，单日平均换手率为16.67%，精选层首日多只新股破发的同时成交额和换手率都处于低位。

申万宏源证券分析师刘靖认为，对于新股投资者而言，无风险打新套利模式宣告失败。不同于A股的低风险新股套利，精选层打新更接近直接的二级投资，承担一定的风险，投资者意识到新股定价比中签更重要，随着市场预期降低，新股发行估值下降，中签率提升，新股收益率将出现分化和一定的周期性涨跌。

华安证券分析师邹坤认为，首日破发主要有两方面原因，一是来自投资者对二级市场流动性红利的过高预期。市场化定价放开市盈率“天花板”限制，在“新股不败”的固有思维和科创板打新丰厚的赚钱效应下，网下投资者特别是私募机构的参与热情超出市场预期。网下询价环节中，私募报价积极，多采取高价策略以提高获配率，进而间接抬升新股发行价格。以首日卖出策略为主导，私募机构或是开盘后抛压的主力。二是网下投资者在询价环节忽略了新股定价的锚定效应。精选层股票的公开发行本质上是一种增发而非IPO，参考A股市场再融资新规中定增价格打8折的规定，叠加考虑精选层市场的流动性折价，发行价格应当在停牌前一定期间内均价的8折以下。从发行结果看，32家企业的发行价格均值约为报送辅导至停牌前均价92折，反映投资者对精选层企业的追捧，但也削弱了新股上市后的短线交易机会。

海通证券分析师钮宇鸣也认为，新股破发或与市场流动性不足有关。一方面，之前市场对新三板精选层打新持有极高的热情，新股认购供不应求的前提下或致部分股票价格被高估，而股票进入二级市场公开交易后，股价将理性回归，从而导致市场上出现个股股价普遍下跌的现象。另一方面，新三板企业数量众多，个股差异性较大，且精选层股东结构不同于A股，挂牌公司在公开发行前已经历了创新层的公开转让，发行后新老股东共存，初期的市场博弈因素更为复杂，或也将导致投资者提前离场，市场流动性或将进一步降低。

出现大量新股破发，在国信证券分析师彭若恒看来，一定程度上与挂牌公司本身为挂牌交易的创新层公司，在申请公开发行前较长时间内仍处于可交易状态有关，由于年初以来新三板及相关市场改革政策快速推进落地，各公司股价受政策红利预期影响均在停牌前大幅增长，并间接推动发行定价抬高。以艾融软件为例，公司首次公告拟公开发行并挂牌精选层的时间为3月24日，但直到4月29日方才正式停牌，仅此期间内公司股价就累计产生了80%左右的涨幅。而在此之前，受精选层改革政策出台预期的影响，公司作为相对优质的创新层公司，股价已经有十分突出的表现，7月27日高开后快速下挫，有相当大概率为前期获利盘坚决抛售所致。整体来看，当前精选层32家公司股价自年初以来除1家下跌以外全部上涨，平均涨幅达71.81%，而停牌前最后一日的收盘价全部高于年初价格，平均涨幅则高达114.35%，涨幅区间为9.38%~253.80%。在此影响下，各公司发行价格平均较年初价格高出78.58%。对于后续公开发行的公司，今日大半公司的破发难以避免，会产生一定的影响，预计主要是在定价过程中参与的各方可能会更为谨慎，而在申购环节投资者也可能更加趋于理性。

需关注市场流动性风险

流动性匮乏一直是阻碍新三板进一步发展的核心问题之一。彭若恒认为，低市场活跃度增加了投资者的交易成本和投资风险，投资机构难以实现合适时机退出，也不利于优质企业通过新三板市场获得直接融资。更进一步，过低的流动性也使得市场定价机制难以有效发挥作用，容易导致公司价值长期处于低估状态，因此从根本上改善流动性是新三板改革的核心目标之一。总体来看，当前精选层的设立已经开始在吸引更多资金和投资者，带动新三板整体流动性提升方面发挥了显著作用。根据全国股转公司发布的信息，截至7月17日，新三板合格投资者账户数已至160 万，较2019年末新增达130万，已向科创板半数水平靠近。20余家公募基金公司启动产品设计工作，已获批7只，其中5只正式成立，合计募集金额88.45亿元，合计有效认购户数达17.08万，迅速扩大了新三板在普通投资者中的认知度。

安信证券分析师诸海滨认为，长期来看，过去五年中，从新三板转去A股上市的企业，在两个市场的估值差导致的“转板”收益率平均达到300%~400%。从转板的角度考虑，首批精选层公司中从行业属性、财务标准、利润体量三个维度来看，目前约有一半的公司符合转板条件的初步可能性较大。由于流动性、监管、交易制度、投资人结构等因素，新三板市场和创业板市场一直存在估值折价。2015年至今，新三板流动性最好的做市板块，较创业板的估值折价率中枢在50%左右。而现在《证券法》已经明确股转系统具有和交易所相同的法律地位，精选层明确定位为场内市场，过去在企业端、投资端、监管端影响新三板估值的因素逐渐消除。因此对于精选层而言，过去的估值体系将被打破，而转板制度的出台，使得投资精选层相当于多了一张转板上市的“期权”。从中长期来看，精选层的估值体系或重构及分化。

精选层由于转板上市通道建立、投资者门槛降低，交易规则与创业板、科创板接轨，标的公司本身质地经过发行程序筛选等因素，彭若恒认为，精选层在流动性方面大幅好于新三板整体。

不过，在钮宇鸣看来，精选层制度的设计上给予了市场更充分的竞价博弈空间，如定价发行的完全市场化、不受市盈率约束，二级市场上交易采取较宽的涨跌幅范围等。而新三板的中小企业特点决定公司估值定价困难，前期难有价格锚定，个股间差异较大，拥有较强的不确定性，投资者需持续关注市场流动性风险。

刘靖认为，长期来看，转板上市制度仍然是精选层优质公司估值向A股靠拢的最重要逻辑。