来源：清华金融评论文/中国证券监督管理委员会发行部高级经济师方重
原标题：方重：可交换公司债—降低股票质押风险的“避雷针” | 资本市场
导语
随着资本市场的不断发展，越来越多的上市公司股东注意到，可交换公司债（以下简称“可交换债”）已成为“进可攻，退可守”的债券品种。可交换债的发行和完善，有利于促进股票市场和债券市场协调发展，降低股票质押的风险，是优化资本市场结构的重要举措。
可交换债市场基本情况
可交换债的基本内涵
可交换债是指上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。其投资价值由债券价值和标的股票期权价值两部分组成，既有债券的防御性，也有股票期权的高收益性。
从发行人角度，可交换债既是一种债务融资工具，也是一种实现所持存量股流通的途径。可交换债同时具有股和债的性质：若投资人持有债券到期，发行人需还本付息；若投资者按约定价格换股，可交换债券即注销，股票解除质押并过户给投资者。从投资人角度，其牺牲了一定的票面利率以获取换股权。因此，可交换债的价值可以分解为债券价值和换股权价值两部分。发行人可结合自身对股权流动性的需求，通过设置不同的条款组合，将可交换债券设置为偏股型或偏债型，以引导投资人的换股/持有到期意愿。
可交换债的发行条件
按发行方式划分，可交换债分为公开发行的可交换债（以下简称“公募可交换债”）和非公开发行的可交换债（以下简称“私募可交换债”）。公募可交换债又可以按发行对象的不同，细分为同时面向公众投资者和合格投资者发行的公募可交换债（“大公募可交换债”）和仅面向合格投资者发行的公募可交换债（“小公募可交换债”）。其发行条件分别如表1所示。
可交换债券发行情况
可交换债在我国起步较晚。自2013年我国首只可交换债发行以来，截至2019年底共发行可交换债273只，发行总金额约3430.2亿元，各年度可交换债发行规模如表2所示。
从表2可以看出，可交换债作为比较“年轻”的债券品种，发行至今先后经历了因制度不成熟而进展缓慢的摸索期、政策推动而迅猛增长的爆发期、回归理性并逐步回暖的发展期。由于前期制度的不完善，可交换债市场受政策影响较大，2015年以后快速进入扩容和爆发期，可交换债在2016年、2017年的债券市场上受到投资者的欢迎，但却在2018年遭遇断崖式下滑，无论是数量还是规模都与两年前有较大差距。这一趋势是融资环境的变化所造成的，一方面2018年金融领域加速去杠杆，使得这种收益率较低的债券对投资者来说并没有太大吸引力；另一方面，不景气的市场环境造成了部分公司经营业绩滑坡，流动性风险进而引发出乃至演变成债务违约的风险。融资环境的恶化导致了可交换债市场在当年受到投资者的质疑和排斥。2018年以后，监管部门先后发布明确的监管规则，可交换债的制度体系逐渐建立。在政策制度趋于完善、市场回归理性的背景下，可交换债这一债券品种进入稳定发展时期，并已成为可供上市公司股东选择的优质融资途径。2019年可交换债市场逐渐回暖，但还没有恢复到2017年的发行规模最高峰。
可交换债市场特征
第一，发行主体特征。从发行人的股东地位上看，发行人为标的股上市公司第一大股东的占比84%，第二到第十股东的占比16%。从发行人性质上看，民企发行183只，占比67%，国企发行90只，占比33%；民企发行规模1543.59亿元，占比45%，国企发行1886.61亿元，占比55%。总体而言，可交换债发行人以上市公司第一大股东为主，从发行人性质来看，就发行数量而言，非国有企业高于国有企业；就发行规模而言，则相反。公募可交换债发行人都为国有企业，私募可交换债发行人以民营企业为主。就发行人行业分布而言，计算机、电气机械、专用设备、医药四个行业可交换债发行数量较多，合计发行只数分别为33只、23只、21只、19只，四个行业合计发行只数占可交换债总发行只数的比例为35.16%。
第二，标的股特征。从标的股市值规模看，市值在1000亿元以上的上市公司占比6%，500亿～1000亿元的占比13%，200亿～500亿元的占比30%，100亿～200亿元的占比32%，100亿元以下的占比19%，总体而言，可交换债对应标的股市值规模较大。从标的股净资产规模看，净资产在100亿元以上的占比24%，50亿～100亿元的占比20%，30亿～50亿元的占比23%，30亿元以下的占比33%。从标的股盈利能力角度看，净资产收益率6%以上的占53%，净资产收益率在6%以下的占47%。总体而言，可交换债标的股的规模较大，盈利能力较好。
第三，发行方式特征。从发行数量上看，公募可交换债发行22只，占比8%，私募可交换债发行251只，占比92%。从发行规模上看，公募可交换债发行1063.36亿元，占比31%，私募可交换债发行2366.84亿元，占比69%。由于公募可交换债的发行条件要求较高，发行主体必须是有限责任公司或股份有限公司，且对发行主体及标的上市公司的财务指标、债券余额等有所要求；相对而言，私募可交换债发行条件方面的限制较少，发行条件较为宽松，审核程序简单，目前是可交换债的主要发行方式。从信用评级来看，由于私募可交换债对主体及债项的评级并无强制要求，有评级的主要是公募可交换债，且以AAA为主。公募可交换债中评级为AAA有13只，AA+有6只，AA及以下有2只；私募可交换债中AAA有12只，AA+有16只，AA及以下有33只，另外191只未评级。
第四，投资者结构特征。可交换债的主要投资配置机构为一般法人、基金、保险公司、券商自营等，占比分别为37%、9%、11%、9%。其中，公募可交换债的投资群体主要为各类基金、保险、券商自营以及各类资管产品等；而私募可交换债的主要投资群体为各类资管计划、基金专户以及私募基金等。
第五，利率特征。从发行利率来看，可交换债票面利率差异较大，私募可交换债的发行利率明显高于公募可交换债。公募可交换债发行利率在0.5%～1.8%之间，比纯债成本低。私募可交换债利率在2%～10%之间，主要取决于发行人与投资者协商的结果。通常情况下，公募可交换债发行要素与可转换公司债较为接近，期限长，票面利率低，债性较弱。而私募可交换债发行要素与私募公司债较为接近，期限短，票面利率高，债性较强。
第六，投资者退出特征。目前已退市的私募可交换债共117只，合计发行总额855.46亿元，其中转股金额396.82亿元，占比46.39%，赎回金额120.41亿元，占比14.08%，回售金额60.8亿元，占比7.11%，到期金额21.22亿元，占比24.8%。已退市的公募可交换债共5只，合计发行总额80亿元，其中转股金额24.94亿元，占比31.18%，赎回金额0.91亿元，占比1.14%，回售金额27.24亿元，占比34.67%，到期金额26.41亿元，占比33.01%。可以看出，目前已到期的可交换债中只有一半金额最终实现换股，另一半可交换债以其他方式退出。
可交换债所固有的特点
发行方案自主灵活，满足发行人多样化需求
对有减持意愿的发行人来说，偏股型可交换债能够在不打压二级市场现货价格维护现有市值的同时，实现在交换期“锁定”同一交换价格交易全部股票，为股东减持股票提供相对有利的价格，并且如果未来标的股票的二级市场价格出现重大不利变化，发行人既可以通过向下修正交换价格确保股票转出，也可以不做任何调整，选择继续持有股票待行情转暖，同时坐享发行可交换债而低成本融入的资金；而对无减持意愿的发行人来说，偏债型可交换债能够通过合理的抬高交换价格，加入特殊条款等措施，促使投资人持有到期，在交换期不行权。偏债型可交换债实质上成为上市公司股东发行的“公司债”，且融资成本较低，而且募集资金限制较少；对有特殊需要的发行人来说，中间型可交换债能够通过自主、灵活的方案设计满足发行人特殊需要，使发行人能够根据标的股票二级市场价格的变动，灵活选择是否减持，减持多少。
市场需求大，有质押信用增级，发行成本低
可交换债能够获得较高信用评级，发行成本和发行风险相应较低。这是因为：一方面，符合发行可交换债条件的公司都是资质良好，盈利较佳的大型企业集团；另一方面，可交换债的质押股票也在很大程度上提升了债项信用等级。同时，由于投资者关注和追捧创新产品，目前各类基金、保险、券商自营以及各类资管产品等对可交换债可谓趋之若鹜。尤其在纯债机会成本较低的市场环境中，只要条款合理，可交换债即可成为投资者的“香饽饽”。而且可交换债条款创新空间大，能根据不同投资者的需求，设计“合口味”的条款。普通债券筹集资金，决定了发行人信用评级与发行利率呈负相关性，即信用评级高，发行利率就低；反之，则高。而可交换债由于附带期权和质押担保，与同类型公司债券相比，其发行利率无疑具有显著优势。因此，可交换债不仅可以为上市公司股东平稳减持股票和低成本融资提供渠道，还可以应用于并购支付、市值管理、风险管理及资产流动性管理等方面。
公募可交换债和私募可交换债相得益彰
公募可交换债票息水平较低，发行票息多为询价区间下限。这是由公募可交换债市场供给长期处于偏紧状态所致；即使能够接受减持的发行人，在较高的二级市场估值下，也有动力抬高股价，对于国企股东，较高的换股价格可避免国有资产流失的嫌疑；但相较私募可交换债而言，公募可交换债的审核难度大，审批速度较慢。
私募可交换债的发行人限制较少。公募可交换债对发行人的净资产、可分配利润以及上市公司的净资产/净资产收益率有一定要求，而私募可交换债受限较少，但审批效率高，程序更简易。私募可交换债实际审批周期较短，审批效率较公募而言更高，且条款设置更加灵活，不少是以股份解禁为换股期限，甚至可以出现“不换股”的定制化产品。由于私募可交换债条款设计更加灵活，“定制化”私募可交换债逐渐流行，正日趋获得投资者的青睐。
可交换债发行与股票质押的对比分析
融资成本：股票质押利率较高，可交换债融资成本更低
上市公司股东选择融资方式时，融资成本是重要的考量因素之一。对于股票质押而言，主要的融资成本为融资额相应的利息；对于可交换债而言，根据最终是否换股，融资成本有所差异（表3）。
可交换债的特点在于兼具股权融资和债券融资双重属性。若最终实现换股，融入方须支付的成本包括债券到期前的票息以及用于交换的股票及其孳息；若最终未实现换股，则最主要的融资成本为本金对应的票息。由于可交换债赋予债券持有人标的股票的看涨期权，发行利率通常低于其他信用评级相当的固定收益品种，因此发行人能够通过发行可交换债实现低成本融资。而股票质押式回购实际上是一种向特定资金融出方借钱的融资方式，上市公司股东以所持股票作为担保，类似于贷款形式。股票质押式回购的利率通常由券商根据上市公司股票质量、融资人信用水平、融资规模、融资期限等方面进行综合评估，并与融资人协商确定。相较于可交换债的利率，股票质押式回购的利率通常较高，目前股票质押式回购的利率基本上在7%以上，甚至更高。可见，若可交换债最终未实现换股而仅仅通过发行债券进行融资，可交换债的融资成本通常远低于股票质押。
融资规模：股票质押受质押率及质押比例限制，可交换债融资规模更大
在持有相同数量上市公司股票的情况下，由于股票质押式回购的限制较为严格，因此发行可交换债通常能够获得更多的融资额度（表4）。
通常情况下，可交换债发行金额和用于担保的股票市值之间会设定一个比率，类似于股票质押融资时设定的履约保障比例，同样是为了应对股票下跌风险。但是，可交换债的担保率要求通常远低于股票质押式回购的履约保障要求，具体担保率一般根据协商确定。换而言之，在上市公司股东拥有同样数量和市值的股票的情况下，选择可交换债通常可以获得更多的融资金额。而根据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》的相关规定，股票质押的初始交易金额与质押标的证券市值的比率的上限不得超过60%；单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%；单一证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的30%。质押率上限的规定，是为了给资金融出方提供足够的履约保障，若标的股票股价出现下跌的情况，能以此保证该股东拥有足够的资金来源偿还融资款。同时，股票质押比例上限的规定，是为了同时保护资金融出方、上市公司及其他股东的利益。受股票质押比例限制，上市公司股东并非可以将全部股票质押，尤其是对于股票质押比例很高的上市公司股东，融资额受到限制。因此，在持有相同数量上市公司股票的情况下，选择可交换债通常能够实现更大规模的融资。
融资程序：可交换债审核效率高，股票质押程序相对简易
可交换债条款设置灵活，定制化程度较高。可交换债产品，由于内嵌看涨期权因此票面利率通常较低，且条款设置灵活，定制化空间大。例如换股生效条款的设置方面，公募可交换债一般为发行一年后启动，而私募可交换债的条款设置则更加灵活，不少私募可交换债是以股份解禁为换股期限，甚至可以出现“不换股”的定制化产品。因此，基于私募可交换债条款创新空间较大的特点，发行人可以根据自身需求设定相关条款，甚至可以与投资者协商确定。而相比于可交换债，股权质押式回购的业务模式较为简单，类似于“借款+担保”的贷款模式，但受限于较高的融资利率，融入方需要承担较大的融资成本。
在现实资本市场中，股票质押式回购的程序较为简易，但发行可交换债的程序也并不复杂，并且目前审核效率很高。尤其是私募可交换债，无须走监管部门审核流程，程序更为方便、快捷。所以说，虽然可交换债的融资程序相对复杂，但实际上审核效率很高。尤其是私募可交换债，程序十分简易，可以为投资者提供方便快捷的融资渠道（表5）。
融资效应：股票质押比例越高风险越大，对市场冲击越强，可交换债对股价影响较小
对于股票质押而言，若大股东质押比例过高，就可能面临上市公司控制权变更风险。一旦大股东无法偿还融资款或股价暴跌至或低于预警线，就可能导致强制平仓，引起上市公司控制权转移。因此，在股票质押式回购业务中，股票质押比例越高意味着风险越高，出质人偿债能力可能越差，对上市公司造成负面影响，会向资本市场传递较为负面的信号，对上市公司股价造成一定的冲击。而发行可交换债对于股价的影响则相对较小，即使最终可能发生换股导致大股东减持。由于可交换债作为标准化证券，发行后可在交易所转让交易，其本身具备一定的流动性支持，可有效缓解债券持有人的换股变现需求。可交换债在通过赎回、回售、持有到期等方式退出情况下，其转让将不会直接对标的股市场价格造成直接冲击；在换股减持退出方式下，其将对标的股市场造成一定冲击，但其冲击影响有限。因此，发行可交换债作为上市公司股东融资的方式，相比于股票质押向市场传递的负面信息较少，对股价的影响较小。可交换债的减持退出对市场冲击程度较为温和有限（表6）。
综上，可交换债由于其退出方式灵活、风险缓释措施较多、换股周期较长、发行规模有限等特点，其减持退出对资本市场的冲击程度较小；而股票质押由于其违约处置对标的股市场情绪影响较大、股价下跌易引起连锁反应等因素影响，其减持退出对资本市场的冲击程度较大。
优化上市公司可交换债发行的思考
明确立法初衷
在股权分置改革的背景下，可交换债产品在立法初衷上，虽然可能包含缓冲“大小非”减持对二级市场冲击，向投资者发出希望稳定市场的信号，但更重要的目的在于，为持有上市公司股票的股东提供一种盘活存量股票扩大直接融资的方式。发行可交换债既可能是上市公司股东为了融资，也可能是为了减持。但是从标的股票来源角度来说，上市公司第一大股东无疑是最大的拥有标的股票来源的群体，而其他大股东持有可供交换的标的股票较为零散，其可供交换的标的股票也比较有限，难以满足尤其是发行公募可交换债所要求的标的股票规模和业绩要求，因此难以具备规模发行的条件。目前，资本市场存在较多的减持政策限制。而现有相关法律规则要求在申请发行可交换债时，标的股票不得存在限售等权利限制情况，由此导致可交换债的标的股票数量不足，或发行时点延后。实际上，可交换债较长的存续期，可以覆盖相关标的股票剩余的限售期并有剩余，可以用长短不一的交换封闭期覆盖剩余限售期，较长的封闭期对于可交换债的期权价值影响也相对有限，不一定要等到完全解禁限售后才发行可交换债。因此，目前相关法律规则中对可交换债尤其是公募可交换债发行人的资信和标的股票的规模业绩的要求过高，这个立法原则与立法初衷存在着明显的差异。时至今日，可交换债已有了更丰富的目的和内涵，明确立法初衷对于找准政策定位至关重要。
完善制度机制
第一，提升发行人质押条款灵活度。根据《上市公司股东发行可交换债券试行规定》：本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物。如此一来，可交换债融资的质押率就高达143%，明显限制了可交换债融资规模，抑制了上市公司股东通过可交换债融资的积极性，因此应当考虑适当放宽公开发行可交换债的质押率要求，同时通过引入其他增信措施进行补充，在确保投资者权益不受损失的基础上进一步激活市场积极性。
第二，降低合格投资者门槛。根据《公司债券发行与交易管理办法》：合格投资者，应当具备相应的风险识别和承担能力，知悉并自行承担公司债券的投资风险，并符合规定的资质条件。现有规定债券信用评级达到AAA才能面向社会公众公开发行可交换债，否则只能面向合格投资者发行可交换债，目前市场主流的还是私募可交换债，但现有规定对合格投资要求过于严格，能够参与可交换债投资主体有限，因此应当考虑降低合格投资者门槛，增强投资者参与可交换债投资积极性及可交换债交易流动性。
第三，强化违约时风险缓释机制。可交换债主要靠转股价格下修条款、第三方担保、回售选择权等方式进行风险缓释，在违约发生时可执行性均较低，因此，应当在此基础上增加其他风险缓释措施。例如，可考虑在违约时引入质押股票股利分红优先受偿权、质押股票对应表决权、可交换债质押股票不足值时补充差额定向增发转股份等缓释措施，增加债权人的安全垫。
推动信息对称
市场中的潜在投资者往往由于信息不对称导致其在与发行人的博弈中处于劣势，从而面临一定的投资风险。因此，大力推动信息对称机制，建立完善的信息披露制度不仅可以保证投资者的信息接收完整性，帮助投资者更理性地做出投资决策，还可以降低投资者获取信息的成本，有效防范信用风险。一方面，规定发行人在发行债券前后都必须严格地履行信息披露制度，并指定专项联络人负责，如果发行人是上市公司股东，还应当按照规定披露关于股份质押、股份变动等方面的信息。可交换债作为特殊的债券品种，不仅涉及发行人公司，还牵扯到其他上市公司的股权，因此充分揭示标的股票公司的风险以及发展空间，对投资者的决策来说，可谓是胜败攸关的。另一方面，在可交换债的交易中，债券持有人拥有换股的选择权，换股权行使后将成为上市公司的股东，因此，债券持有人也会随着换股期的来临对上市公司造成影响，这方面的信息披露也是未来需要考量和完善的。从目前的信息披露情况来看，信息披露的时间和内容都不集中，今后，可交换债的投资者、发行人以及标的股票的上市公司都理应成为信息披露主体，同时将相关利益者的信息披露相互关联，进而降低投资者接收信息的成本，提高信息接收的完整性，推动资本市场信息顺畅流动和健康传播。
综上所述，在支持实体经济发展的前提下，通过对可交换债的相关规则或募投使用上给予一定的政策倾斜，可以有效地缓解上市公司尤其是民营企业的融资困局。因此，充分发挥可交换债融资的固有优势，鼓励上市公司尤其是民营企业利用可交换债工具，多渠道解决融资问题，而不是仅仅依赖股票质押这种单一融资方式，可以大大降低股票质押的风险。
本文刊发于《清华金融评论》2020年6月刊，2020年6月5日出刊，编辑：秦婷
