海通策略：短期调整属于扰动 往后看A股比黄金更有吸引力

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原标题：【海通策略】如何理解股市黄金齐涨？（荀玉根（金麒麟分析师）、李影（金麒麟分析师））

来源：股市荀策

核心结论：①黄金有三大投资属性：商品、货币、避险，这次黄金价格上涨主要源于货币属性，即美元跌金价涨，类似08年底09年初。②A股之前涨也主要源于资金面驱动，现在基本面驱动力逐渐跟上，牛市3浪上涨的中期趋势没变。③事件因素对市场只是短期干扰，科技+券商的主线继续，三季度兼顾基本面回升快的早周期行业，四季度重视低估品轮涨。

如何理解股市黄金齐涨？

近期黄金价格持续上涨，不断刷新历史新高，COMEX黄金价格在8月7日最高达到2089美元/盎司。回顾3月下旬以来（截止202008/07，下同），COMEX黄金累计上涨了37.1%，同期上证指数上涨了22.9%，创业板指上涨了45.7%，股市和黄金价格齐上涨，怎么理解这个现象呢？本文将对这一问题进行探讨。

1．黄金的三个投资逻辑

黄金是一种特殊的投资品种，它具有三种投资属性，分别是商品属性，货币属性和避险属性，具体分析如下：

第一，商品属性。黄金的商品属性主要体现在黄金首饰和工业用金方面，此时黄金价格走势主要与经济宏观形势有关，当宏观经济持续向好，经济步入过热阶段，物价上涨导致通胀压力抬升，黄金价格将随之上涨，反之亦然。典型代表时期就是2002-2007年期间，当时COMEX黄金价格最大涨幅为203%，布伦特原油为420%，LME铜为496%，LME铝为146%。这时黄金价格大涨的背景是当时中国刚加入WTO，积极融入全球制造分工体系，我国成为全球工厂，经济保持高速增长，GDP增速平均保持在11.2%，经济出现过热迹象，物价快速上涨进入通胀阶段，各类商品价格大幅上涨，黄金也不例外。

第二，货币属性。黄金作为名贵金属，自古以来天然具有货币属性，虽然目前黄金已退出流通流域，但是在各国国际储备中黄金依然是重要的储备资产。当前黄金以美元计价，当美元流动性宽松或者美元贬值时，黄金价格趋向上涨，反之亦然。典型代表时期是2008年10月至2009年3月，当时COMEX黄金价格率先企稳，最大涨幅为42%，其他大宗商品持续下跌至08年12月，此后才开始反弹，布伦特原油最大涨幅为46%，LME铜为45%，LME铝为41%。当时黄金价格上涨的背景是2007年初美国已经陆续出现金融机构住房按揭业务的巨额亏损和金融机构倒闭，2008年7月“两房”濒临倒闭和9月雷曼破产将次贷危机爆发推向高潮，流动性紧张引发了全球风险资产的系统性风险。危机初期美国经济对冲政策囿于道德风险推进缓慢，这使得美国次贷危机演变升级为全球金融危机。为缓解市场流动性压力，美联储救市方案将基准利率降至0-0.25%区间并使用总计8000亿美元直接购买国债和向金融市场的特定领域注入流动性。当时美元也迅速贬值，美元指数从08年10月阶段性高点87点迅速降至08年12月低点78点，累计跌幅达到9.9%。在全球宽松流动性和美元贬值背景下，以美元为计价单位的黄金价格开始上涨。

第三，避险属性。在国际上出现政治、军事和经济问题时，投资者倾向于快速降低风险偏好配置黄金，导致金价快速上涨。典型代表时期包括2012年和2016年朝鲜半岛矛盾加剧。2012年COMEX黄金价格累计上涨了5%，年内最大涨幅达到16%，当时金价上涨的背景是韩国总统大选落幕，执政党候选人朴槿惠以微弱优势胜出，朝鲜更换国家领导人，此后两度发射卫星，朝鲜半岛局势再度趋紧，VIX恐慌指数快速攀升，年内最大涨幅达87%。2016年COMEX黄金价格累计上涨了7%，年内最大涨幅达到28%，当时金价上涨的背景是朝鲜分别在1月6日和9月9日进行了第四次和第五次核试验，表明朝鲜已具备一定核武器制造能力，这引发韩国和国际社会强烈反应，为此韩国政府于16年2月10日起关闭开城工业园，安理会也通过了第2270号和第2321号涉朝制裁决议，美国也加大了在朝鲜半岛的军事部署，朝鲜半岛局势再度紧张，VIX恐慌指数两度快速攀升，年内最大涨幅达99%。

2．这次股市黄金齐涨类似08年底-09年初

今年3月下旬以来A股黄金齐涨类似08年底-09年初。这次自3月下旬以来上证指数累计涨幅/最大涨幅22.9%/30.7%，创业板指为45.7%/59.4%，标普500为39.7%/53.0%，德国DAX指数为50.1%/61.3%，富时100为18.7%/34.5%，COMEX黄金为37.2%/40.0%，金价创历史新高，金价上涨主要体现其货币属性。这次黄金股市齐上涨背景类似08年底-09年初，均是为应对困境而采取宽松政策，充裕流动性叠加美元贬值驱动黄金价格上涨，金价上涨更体现其货币属性。08年美国次贷危机升级为全球金融危机，为应对金融系统流动性压力，美联储降低基准利率至0附近，并通过量化宽松政策直接向市场注入流动性，美元指数也开始下跌，在宽松流动性和美元贬值背景下黄金价格开始上涨。当时我国经济也受到全球金融危机波及，为此我国在08年11月推出了“四万亿”经济刺激计划，在流动性充裕背景下，A股开始启动反弹。总体而言，我国由于受到全球危机冲击小，且采取有力的刺激政策，经济迅速企稳，A股也早早见底回升，相对而言美国由于身处金融危机中心，加之金融对冲政策受到道德风险等钳制，经济刺激政策推进缓慢，美股直到09年3月才开始企稳。在全球新冠肺炎疫情蔓延下，经济活动陷入停滞状态，市场流动性压力显现。这次美国吸取了08年金融危机的教训，在疫情初期就推出了大量政策工具对冲风险，这些措施短期有效缓解了市场流动性压力，美元指数也快速贬值，从20年3月19日高点102.7点降至20年8月6日低点92.8点，最大降幅达到9.6%，在此背景下黄金价格也开始水涨船高。在2月初国内疫情爆发后，我国积极采取管控措施防范疫情蔓延，同时为应对疫情冲击，央行提供流动性并加息，加大减税降费力度，专项债扩大发行规模。目前国内流动性维持宽松格局，最新中共中央政治局会议显示目前担忧货币政策收紧为时尚早，股市微观资金继续入市，我们预计全年资金净流入超1.5万亿。短期来看当前美国已经推动足够多的政策来缓解流动性风险，但长远而言真正规避金融危机还需控制住疫情。对比而言，我国在疫情控制方面显然做得比美国更好，相应地这次我国股市表现也更稳健。

往后看，A股相比黄金会更有吸引力。前文我们提到这次A股黄金齐涨类似08年底-09年初，在09年3月之后黄金价格继续上涨，截止2011年8月COMEX黄金最大涨幅为118%，其他大宗商品价格也大幅上涨，布伦特原油价格为161%，LME铜为149%，LME铝为100%。08年10月至09年3月黄金价格上涨主要体现其货币属性，09年3月之后黄金继续上涨主要体现其商品属性，当时全球货币政策保持宽松，经济开始复苏，这刺激了对大宗商品需求，从而驱动大宗商品价格上涨，黄金也概莫能外。总之，2008-11年期间黄金走势强劲得益于两大投资逻辑支撑价格上涨，这次黄金能否通过体现商品属性继续上涨有待继续跟踪。当前全球新冠肺炎持续蔓延，新冠肺炎疫苗研发前景还不明确，各国防控能力参差不齐，新冠肺炎疫情还未完全控制住，中国疫情防控效果显然好于全球主要国家，截止2020年8月8日，我国每日新增新冠肺炎患者为92例，累计确诊8.9万例，而美国分别为5.4万例、515万例，印度为6.5万例、215万例。由此，我们预计全球经济能否实现复苏还存在不确定性，全球对大宗商品的需求存在不确定性，当前黄金价格上涨仅体现其货币属性，未来是否能体现其商品属性而持续上涨还未可知。需要注意的是，目前我国疫情防控进展比较好，经济活动逐步恢复正常，我国基本面也将更快企稳，6月工业企业利润总额当月同比回升态势非常明显，预计基本面数据下半年回升，Q2/Q3/Q4三个季度单季净利润同比增速分别为-3%、13%、20%，全年A股净利同比有望达到0-5%。我们认为流动性宽松和基本面改善将继续驱动A股3浪上涨，往后看A股比黄金更具有吸引力。

3．应对策略：顺势而上

中期牛市3浪继续，短期调整属于扰动。我们之前一直强调，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，这轮跨度几年的牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市。这次牛市3浪上涨趋势未变，源于资金面+基本面双轮驱动股市上涨。目前宏观流动性偏松格局未变，资金面看宏观和微观两个方面，宏观流动性指标包括：十年期国债收益率、R007利率、加权平均贷款利率、LPR利率、银行理财利率、非证券投资类信托产品利率，年初以来利率整体下行，5月份后十年期国债收益率和R007利率有所回升，但是其他4个利率指标整体仍是在低位。微观资金持续入市，在仅考虑高频可跟踪的散户、公募、杠杆资金、外资、险资以及IPO、产业资本的口径下，今年上半年股市资金净流入已经超过6200亿，预计全年资金净流入超1.5万亿，详见《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》。我国基本面回升源于两大动力：一是经济周期因素，二是政策推进，工业企业利润总额当月同比增速从3月的-34.9%最低点回升到6月的11.5%，回升态势非常明显，我们预计基本面数据下半年回升，Q2/Q3/Q4三个季度单季净利润同比增速分别为-3%、13%、20%，全年A股净利同比有望达到0-5%。我们在《牛市3浪的三大特征-20200712》中做过牛市3浪在时空两个维度上与1浪的对比，结论是3浪上涨的时间往往持续10-15个月，最大涨幅大致在70%-180%之间。相对于牛市1浪，3浪上涨时间大约是1浪的3-5倍，3浪的长度（指数上涨的绝对值）约是1浪的2-11倍。最近两天市场出现调整，这次调整只是事件性因素扰动所致，近期美方对中国社交软件tiktok、微信等采取限制性措施，中美关系再度趋于紧张，从而影响市场风险偏好。参考历史上牛市3浪中的小调整，时间和空间都不大。驱动牛市3浪上涨的两大因素未变，即资金面宽松和基本面改善趋势未变，所以牛市3浪中期趋势不变，真正需要担心的风险是随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场恐将迎来3浪上涨后的4浪回调。

主线+轮涨，均衡配置。借鉴历史，牛市3浪上涨期间市场主线仍在，与此同时其他的机会也在变多，即牛市扩散。主线方面，我们一直以来都强调本轮牛市主线是科技+券商，即这是转型升级牛市，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心，金融结构调整是支撑，详见《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》、《回顾美国1980-2000年科技长牛-20200109》等。在未来的一两年内，主线仍要重点把握，因为科技基本面未来将更强，一方面中国正处于5G技术引领的新一轮科技周期，5G带来的技术革命正不断应用和推广，另一方面新基建落地将助力相关领域崛起。其中应重点关注新能源汽车和计算机，新能源汽车今年重启补贴，下半年业绩增速有望明显提升，详见《策略对话新能源车产业链：蒸蒸日上-20200714》；计算机行业不仅受益于新基建的多个领域，并且依据科技周期下硬件-软件-内容-应用场景的传导规律，过去一年硬件业绩突出，下一阶段软件将迎来发展，故计算机有望崛起。对于券商，从短期看当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大也将推高券商业绩，7月A股35家上市券商合计实现营收416亿元，较去年同期增长144%，净利润201亿元，较去年同期增长227%。在前期报告《牛市3浪的三大特征-20200712》中，我们提到牛市3浪期间A股成交额有望达到1.5万亿左右，行情最热时日成交额可能会接近2万亿，如此券商净利润有望维持较高增速。中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE，详见《策略看好券商的逻辑-20200707》。此外，除了科技+券商这条主线外，其他阶段性机会也要关注。三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，以汽车家电为代表的早周期行业基本面回升更明显，值得关注，且前期涨幅不大、估值和基金配置比例均较低，详见《突发冲击后哪些行业先回暖？——借鉴08-09年-20200513》。四季度则重点关注地产银行等低估值板块，一方面银行地产的补涨需要宏观经济数据的支持，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以银行地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看四季度可能被资金追逐。

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。