来源：债市覃谈
原标题：高收益债市场近况如何？
报告导读
定义中国高收益债市场。绝对收益率维度选取票面利率高于7%的个券，相对收益率维度选取收益债高于AA-级中债企业债收益率200bp的个券。对比普通股和一般债券，高收益债回报高、求偿顺序优先，但存在发行主体信用资质差、违约风险高、流动性低等风险。高票息收入、信用改善后的资本利得及违约补偿构成了高收益债收益来源。
国内高收益债市场已初具规模。高收益债主要形成于一级市场，小部分为发行后资质恶化导致。发行人以地方国企为主，不乏主体评级AA+以上个券。发行期限以中长期为主，私募债占比最高。行业集中于城投、房地产。高收益债对投资者的风险承受与研究能力有较高要求，目前投资群体以机构投资者为主。
中国高收益债市场发展历史可以分为四个阶段。（1）2012年以前萌芽阶段；（2）2012-2015年起步阶段；（3）2015-2017年缓慢发展阶段；（4）2017年至今快速发展阶段。
中国高收益债市场有哪些特征？（1）外部评级虚高，同评级债券内部信用资质分化明显；（2）缺乏高收益债ETF产品，不少投资者因为信用资质恶化而被动参与高收益债投资；（3）国内刚兑氛围仍然较强，违约率低于欧美发达国家；（4）债券限制性条款与违约处置机制不完善，对债权人保护有限；（5）信用风险衍生工具发展相对滞后，高收益债信用风险管理水平有限。
从短期和长期看国内高收益债市场前景。短期来看，高收益债研究仍然注重防踩雷，市场容量有限不是大资金的“跑马场”；高收益城投债仍将是主要投资对象，挖掘高收益民企债需量力而行。长期来看，专业高收益债投资者群体的兴起以及债券基础设施的完善将助推高收益债市场的发展。
正文
高收益债概览
中国高收益债市场快速发展，蕴含巨大投资机会。国内高收益债市场近几年发展迅速，在宏观波动收敛的背景下，债市核心收益率下降，从高收益债中挖掘投资机会将成为未来债市投资的重要抓手。尤其近两年信用债违约率不断上升，刚兑氛围逐步淡化，未来国内高收益债的定价将更加市场化，风险与机遇并存下，掌握国内高收益市场特点与投资逻辑对于挖掘优质高收益债尤为重要。本文将探讨国内高收益债定义，介绍中国高收益债市场概况并展望国内高收益债市场未来发展，全文包括以下部分：（1）高收益债概览；（2）中国高收益债市场概况；（3）中国高收益债市场发展历程；（4）高收益债市场特征；（5）国内高收益债市场未来展望。
1.1.高收益债定义
国际高收益债是指投机级债券。此类债券发行人的主体评级通常是穆迪评级Baa以下或是标普、惠誉评级BBB级以下，这类发行人在融资上缺乏选择权，债券流动性弱，不得不向投资人提供更高的收益，因此其发行的企业债又称为高收益债，高收益债因其较高的信用风险又被称为垃圾债。
从票面利率与估值收益率定义中国高收益债。由于国内信用债评级普遍偏高且可比性不强，从评级角度区分高收益债操作性欠佳。目前国内对于高收益债的定义方式分为绝对收益率法和相对收益率法两种，绝对收益率法操作简单，但没有考虑利率中枢的变动和期限利差的影响，相对收益率法考虑了利率中枢和期限的影响，但估值易受风险事件影响，不同时点之间的可比性不强。因此本文从一级和二级市场两个维度综合解构中国高收益债：一级市场维度筛选票面利率高于7%的个券；二级市场维度筛选中债估价收益率高于同期限AA-级中债企业债收益率200bp的存量信用债，定义为高收益债。
1.2.高收益债特点
高收益债票息高、波动大，求偿顺序优于普通股。与一般债券相比，高收益债通常具有更高的票息收入；其次，高收益债风险较高，波动较大，受政策、市场情绪和流动性因素影响大，通过信用风险识别与管理，投资者有望获取超额收益。与普通股票相比，高收益债具有优先求偿权,在公司陷入困境时，清偿所得将优先向债权人给付。
高收益债发行主体信用资质较差、违约风险高。高收益债风险和收益往往并不对称，由于发行主体信用资质较差，高收益率意味着高违约率、低回收率，实际损失可能远大于期望收益；由于高收益债二级成交不活跃，流动性风险较高。投资高收益债需关注发行主体信用资质的变化及风险事件对违约率和回收率的影响。
1.3.高收益债投资逻辑
高票息收入、信用改善后的资本利得及违约补偿构成高收益债收益。针对以上三种收益，存在以下三种投资逻辑：阿尔法投资、贝塔投资和秃鹫投资。阿尔法投资者通过识别信用风险择时择券，挖掘个券票息和资本利得收益，是目前主流的投资逻辑。贝塔投资者通过投资指数类投资工具（如高收益债券ETF）来获得被动投资收益。受制于目前我国高收益债券ETF类投资工具尚不完善，此类方式国内运用较少。秃鹫投资者选择信用状况极差的公司债券并从二级市场上低价购入，介入企业重组过程，以此获得违约赔偿。
中国高收益债市场概况
2.1.一级市场
国内高收益债市场已初具规模。以一级发行票面利率高于7%为标准区分高收益债，2008年开始，有少量高收益企业债、公司债开始发行。2011年以后，一级市场高收益债发行规模有所提升，但仍以企业债、公司债为主。2012年，中小企业私募高收益债开始起步。2013年以来高收益短融、中票、定向工具等类型高收益债发行亦开始提速。2017年之后，我国的高收益债券市场初具雏形。
2019年一级市场票息超过7%的债券发行额达到6685.81亿元，较2018年减少28.7%。按债券类型看，占比从大到小依次为私募债、一般企业债、定向工具、一般中期票据、一般公司债、ABS，占比分别为44%、16%、14%、9%、8%、6%。
2.2.二级市场
高收益债主要形成于一级市场，小部分为发行后资质恶化导致。本文按照一级发行票面利率高于7%的债券及中债估价收益率高于AA-中债企业债收益率200bp定义高收益债，剔除剩余期限小于0.5年的个券，筛选出存量高收益债3740只，规模23369.72亿元。从票面利率分布来看，高收益债票面利率集中于7%-8%，这一区间存量高收益债共计3351只，规模占比89.6%。发行时票面利率不高于7%，但此后中债估价升高形成的高收益债共计389只，规模占比10.4%。
高收益债发行人以地方国企为主，不乏主体评级AA+以上个券。从发行人企业性质分布来看，当前存量高收益债中，央企规模占比极低，仅为1.61%；地方国企占比过半，达到69.92%，民企占比19.51%；地方国企和民企为存量高收益债市场的主要发行人。从主体评级分布来看，存量高收益债中AAA、AA+主体的规模占比分别为16.55%和22.02%；AA级主体占比规模最大，达到48.62%，低于AA级主体规模占比最少，为9.39%。
发行期限以中长期为主，私募债占比最高。从债券期限来看，存量高收益债的债券期限分布以中长期为主，3年以下规模合计占比2%；3-5年（不含5年）、5-7年（不含7年）、7-10年（不含10年）规模分别为7237.31亿元、7910.50亿元、6640.20亿元，构成了存量高收益债主要组成部分，合计占比93%。从债券类型来看，存量高收益债中占比前三的为私募债、企业债和一般公司债，规模分别为7391.25亿元、6610.26亿元、3514.09亿元，占比分别为32%、28%和15%；中期票据规模2699.75亿元，占比12%，定向工具规模2117.39亿元，占比9%。
高收益债行业集中于城投、房地产。从高收益债行业分布来看，城投占据高收益债存量规模半壁江山，数量占比和规模占比分别为51.9%和49.7%；房地产行业高收益债存量规模第二，规模占比为13.6%。其余行业中，存量高收益债规模超过1000亿元的还有建筑装饰、综合行业、商业贸易等。
2.3.投资者分布
目前国内高收益债投资群体以机构投资者为主。高收益债投资对投资者的风险承受与研究能力要求较高，目前银行间高收益短融、中票以交易型机构投资者为主，高收益企业债的投资者群体相对多元化，包括银行理财、中小商业银行自营、券商自营、券商资管、私募基金、公募基金、保险资管等。高收益私募债、公司债投资者群体主要为券商、私募基金和对小企业私募债发行人授信的银行。交易所城投债和高收益产业债投资者群体有多元化趋势，个人投资者占有一定比例。
中国高收益债市场发展历程
纵观我国高收益债市场的发展历程，按照时间维度进行梳理，大致可以分为以下四个阶段：（1）2012年以前萌芽阶段；（2）2012-2015年起步阶段；（3）2015-2017年缓慢发展阶段；（4）2017年至今快速发展阶段。
3.1.2012年以前：萌芽阶段
20世纪90年代国内债券市场初建，相应的法律制度以及监管体系还不健全，为从根源上避免信用风险事件的发生，中小企业基本被排除在债券市场之外。为解决中小企业融资问题，2007年以来中小企业集合债券、中小企业集合票据相继推出，其发行人多为信用等级较低的企业，为高收益债的萌芽创设了条件。总体来看，2012年以前高收益债的出现具有偶然性和结构性的特点，例如2008年“08江铜债”衍生品投资可能大额亏损的消息带动二级市场个券收益率大幅上升；2011年国家整顿地方融资平台以及云南城投事件带来城投债估值暴跌，当年6-9月收益率涨幅普遍达到400-600bp。
3.2.2012-2015年：起步阶段
2012年沪、深交易所发布《中小企业私募债券业务试点办法》，推出“中国版高收益债”，试点办法规定中小企业私募债采用备案制度发行，交易所不对债券风险做出评估，投资人自负盈亏。但由于中小企业信用资质较差，该办法的推行并不顺利，2015年公司债规模增加后中小企业私募债试点的相关文件也相应废止。其间，2013年“钱荒”背景下，流动性收缩叠加信用资质恶化，高收益债市场迅速扩容。2014年“11超日债”的违约打破市场刚兑预期，带来收益率的短暂调整，但在债券牛市、基准利率下行的背景下，当年高收益债利差整体呈收窄趋势。
3.3.2015-2017年：缓慢发展阶段
2015-2017年国内高收益债市场整体增速缓慢。自“11超日债”违约以来，债券违约事件不时发生，从企业性质来看，债券违约主体从民营企业向上市公司、国有企业蔓延；从违约品种来看，中票、短融等品种自2016年10月以来也出现违约事件。尽管东特钢、广西有色等发行主体的违约带来信用利差的短暂上升，但企业违约事件频发迫使监管部门加强市场干预，对债券市场持谨慎态度，低等级中小企业债券融资难度加大，致使高收益债市场发展缓慢。
3.4.2017年至今：快速发展阶段
2016年7月中央政治局会议指出要有效防范和化解金融风险隐患，打响了金融去杠杆的第一枪。随着去杠杆过程的深化，2016年以前低资质发行人频繁爆雷，违约率迅速攀升，中低评级信用债利差也自2017年初迅速走阔。伴随着违约率的飙升以及不同信用资质发行人估值的分化，我国高收益债市场也迅速扩容，进入快速发展阶段。截至2020年8月11日，我国高收益债总计超过3000只，发行总额累计达到23370亿元。
中国高收益债市场发展历程
外部评级虚高，同评级债券内部信用资质分化明显。从高收益债发行人评级来看，按发行总额统计，88.2%的高收益债都集中在AA及以上评级，其中AA级占比最大，达到46.7%，基本没有发行人处于AA-以下评级，这说明国内高收益债外部评级虚高现象较为严重。而从同评级内债券资质来看，46.0%的违约债券均为AA级债券，这也反映出外部评级区分度不足，同评级债券内部信用资质差异较大。
缺乏高收益债ETF产品，不少投资者系债券信用资质恶化被动参与高收益债投资。从指数基金来看，美国高收益债ETF较为发达，SPDR彭博巴克莱高收益债ETF和安硕iBoxx高收益公司债ETF为市场中规模最大的两只高收益债ETF产品。而国内ETF产品以股票型ETF为主，债券型ETF也主要跟踪利率债与高等级信用债，尚未存在高收益债ETF产品，这使得国内高收益债的主动投资者多为赚取票息及资本利得的阿尔法投资者。此外，还有不少信用债在发行时资质尚可，但因行业景气度下行或个体信用资质恶化等原因导致债券收益率上行，沦落为高收益债，其投资者也因此被动参与高收益债投资。
国内刚兑氛围仍然较强，违约率低于欧美发达国家。从高收益债违约率来看，2019年中国高收益债违约率为1.75%，而欧元区、美国以及全球2019年投机级债券平均违约率为2.21%、3.11%和2.54%，国内高收益违约率仍低于欧美发达国家以及全球水平。尽管“11超日债”事件揭开了中国债券市场违约序幕，但国内债券市场刚兑氛围以及政府隐性担保预期仍然较强，因此违约率偏低。同时，刚兑的市场氛围会加剧市场投机行为，也会扭曲高收益债的定价机制。
债券限制性条款与违约处置机制不完善，对债权人保护有限。美国高收益债通常会设立交叉违约、控制权变更条款、核心资产出售限制条款、债务优先顺序等约束性契约以保护债权人利益，防止发行人过度发债或以低价处置资产对侵害投资者利益。而国内偿债基金、交叉违约条款等的引入时间较晚，对于发行人的约束性契约较少且契约主要在违约后才会触发，对投资者的保护力度有限。从债券违约后的处置来看，国内采取债务重组进行处置的案例占比仅为3.7%，而国外则达到53.8%，债务重组规定的不完善增加了违约后的处置难度。此外，发行人恶意逃废债务、担保人“担而不保”等问题使违约后债权人的求偿之路更加曲折。
信用风险衍生工具发展相对滞后，高收益债信用风险管理水平有限。国内于2010年才首次推出信用风险缓释工具CRM，但市场反响平淡，一方面是由于在刚兑氛围和政府隐性担保下对冲信用风险不是投资者的首要需求，另一方面国内CRM将“基础债项、参考债务、事件债务”三者合一，标准化程度较低，致使投资者需求有限。尽管2016年国内推出CDS和CLO加强了合约的标准化设计，但规模仍然较小，根据国际清算银行统计，欧美发达国家CDS存量占全球总量的90%，而日本以外亚洲国家占比仅有1%。
国内高收益债市场未来展望
短期来看，高收益债研究仍然注重防踩雷，市场容量有限不是大资金的“跑马场”。从债券回收率来看，2016年以来国内信用债违约后的本金回收率不足20%，而美国企业债的平均回收率总体保持在40%左右。违约常态化叠加回收率持续处于低位的预期，短期内高收益债的研究重点仍然以防踩雷为主。从投资主体来看，鉴于中国和美国金融市场发展程度差异较大，短期来看国内高收益债市场规模还远不及美国，市场容量有限意味着国内高收益债还不是大资金的“跑马场”。
高收益城投债仍将是主要投资对象，挖掘高收益民企债需量力而行。尽管刚兑氛围随着违约常态化逐步淡化，但“城投信仰”短期来看还不会破灭。一方面，经济增速下行背景下基建投资成为“稳增长”的重要抓手，需通过城投债加以支撑；另一方面，城投债违约也会制约隐性债务置换工作的推进。“16呼经开PPN001”违约后政府立刻予以救助也印证了短期内“城投信仰”将保持坚挺，因而制度红利下低风险、高收益的城投债仍将是主要投资对象。对于民企信用债而言，随着2016年低资质民企逐步到期或爆雷，市场出清叠加民营企业融资环境利好，民企债引来资质拐点，可以量力而行从存量债券中挖掘资质相对较好的高收益民企债。
长期来看，专业高收益债投资者群体的兴起以及债券基础设施的完善将助推高收益债市场的发展。随着国内高收益债市场规模的扩大，基金专户、券商资管、公募基金等资管产品的高收益债配置比例也逐渐增加，海通高收益债1号、东方红高收益债均是高收益债产品的典型代表，预计国内高收益债ETF也将随着市场扩容而产生。从债券基础设施来看，三部委推动建立统一的信用债信息披露监管体系，有助于提升债券定价的准确性和可靠性，CDS等信用衍生工具的兴起以及债券违约处置机制的完善将提高投资者的风险管理能力，为“秃鹫”投资者创造空间，助推高收益债市场的发展。
注：本文有修改
