银行为啥比券商、保险调整缓和？“降维打击”正在银行股中发生

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银行为啥比券商、保险调整缓和？“降维打击”正在银行股中发生

来源：证券市场红周刊

原创 红刊社

银行、保险和券商在周三集体下跌，其中银行跌0.72%，保险和券商分别跌4.75%和1.71%。银行表现得相对更抗跌，一方面是银行之前在涨幅不如后两者，另外就是银行股内部已经发生了深刻变化，即有些银行股跻身到更高维度的空间之内，有些银行股则没能跟上“升级”的脚步，沦为被“降维打击”之列。

事实上，一直以来，多数投资者对于银行业的认知都是银行是一个同质化的行业。好银行和普通银行之间差距不大，估值也不应该给予太多的差别。以至于不少投资者以此论点为基础搞出了一套“搬砖”套利理论：即卖出行业内高估的优秀银行，买入行业内低估的平庸银行。这套理论曾经在2012-2014年之间非常有效，但是2015年之后这套理论开始逐渐失效。

银行内部已分化切忌陷入低估值陷阱

如果以之前银行投资者口口相传的股份制银行“四大金刚”——招浦民兴为例，查看近5年半的市场表现，如下表所示，可以看到，按照前复权价比较，招行在这5年半内涨幅达到了惊人的179.41%。很多曾经资深的银行投资者在同质化理论的指导下都陷入到低估值陷阱中。那么，究竟应该如何认识这种行业内的分化呢？

表 招浦民兴近5年市场表现

个人认为银行已经过了同质化的时代，有些银行已经开始向高维度形态演进，而多数银行依然在低维度苟延残喘。所谓低维度银行就是营业收入主要依靠风险资产带来的利息收入或隐形利息收入，比如：信用卡分期手续费和贷款审批佣金等。高维度银行就是营业收入中和风险资产无关的手续费收入占比较高的银行。区分高维度银行和低维度银行的最简单标准就是看扣除风险资产相关手续费后的手续费占比。

高维度银行对低维度银行构成降维攻击

银行想要从低维度形态过度到高维度形态需要银行构筑自己的金融生态融合平台，将尽量多的客户留在自己的平台中，依靠丰富的金融服务提高客户的黏性，最终达到客户资金在平台中闭环流动的目的。之所以需要很高的客户黏性是因为相比较于银行提供的信贷服务，虽然手续费收入不需要承担风险，但是相应的手续费率也很低。比如，银行一般的净息差现在2%左右，而纯手续费率一般只有0.5%左右。所以，为了达到足够的收益银行必须让客户更多地使用自己的服务。

想达成这个目标对于银行来说并不容易，高维度银行对于银行的要求非常高，主要包括3点：银行需要能提供非常丰富的金融服务场景，这些服务需要覆盖客户从消费、支付、流动性管理到财富增值的全金融生命周期；银行需要足够多和层次分明的客户群体，客户既要覆盖各层次的零售客户，也要覆盖企业客户；银行的平台必须足够开放和包容，并且给客户提供极致的体验。

虽然晋级为高维度银行很困难，但是一旦成功晋级高维度银行将对低维度银行形成降维打击的优势，这些优势主要体现在3个方面：

1．资本金将不再成为银行发展的障碍

高维度银行的营收更多来自于金融服务的手续费，依赖风险资产定价的净利息收入占比下降，这样高维度银行保持营收增长对于资本金的依赖程度就会远低于低维度银行。这一特性给银行股东带来很多好处，比如高维度银行将更少或者不进行股权融资，这样就不会摊薄现有股东的收益；再有就是高维度银行更有能力和意愿提高自身的分红比例，给中小股东以更高的回报。

2．更加符合未来金融脱媒的大趋势

未来中国金融行业发展的大趋势就是大力提升直接融资占比，未来股权融资和债权融资势必会挤占一部分信贷需求，那么在直接融资这块银行如何分一杯羹呢？剔除掉混业经营的因素，最可能从直接融资中获利的业务就是资管+投行。资管+投行和大金融平台具有天然的亲和性，一方面大量企业客户介入金融生态中，银行可以通过经营数据最快获取企业所需的融资类型和规模，为投行业务推进奠定基础。另一方面大量高净值的客群也更容易接受高风险的股权理财产品。作为银行可以在风投和资管上将需求方和供给方一鱼两吃。

3．业绩的周期性更弱

银行业一直以来都有明显的顺周期特性，虽然通过减值准备，以量补价等手段可以缓解银行的周期性，但是还是不能消除经济周期对于银行的影响。经济周期对银行的影响主要体现在净息差和资产质量这两方面。这两项都和风险资产和风险定价有关。所以，当高维度银行提高手续费类收入占比后，实际上也是降低了银行的周期性。而弱周期性的公司理应在估值时享受估值溢价。

所以，过去几年招行的走势更多地体现为市场对于这家努力进阶高维度银行的一种褒奖。但是，目前的估值和高维度银行应有的估值还相去甚远。是时候抛弃过去的那套统一的估值体系了，对于高维度的银行应该给予完全不同的估值体系。虽然招行的进阶之路还未完全成功，但是离最后的成功已经越来越近了。

（文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）