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观点 · 概述
以活跃合约的差价为例，SC兑换成美金后一度升水Brent12美元/桶，但目前两者的价差跌到了-4这样的历史低位，这背后有这样三点原因：
第一，SC的仓单已经接近4500万桶，SC的库存率高达74%。
第二，SC的可交割原油中有部分炼厂无法使用的油种，山东地炼无法使用巴士拉轻。
第三，SC交割库中有一家内陆库，内陆库的原油无法复出口，地炼受政策和技术的障碍大量消化仓单的可能性较小。
展望后市，我们认为SC的前景也并不是一片黯然，所有的商品都是有价值的，关键在于相对价格。海外原油期货受欧美和印度的经济复苏提振，整体易涨难跌，给出了SC持稳震荡的时间和空间。SC较高的仓单量并不是孤立的，与它相对应是国内各个商业港口的高库存。当沿海和内陆交割库的阿曼原油仓单开始逐步下降，内陆交割库的巴士拉轻仓单也开始流出，我们认为SC的弹性才会重新恢复。
01
SC与Brent价差回顾与现状
疫情以来全球原油价格大幅波动，我国上市的原油期货SC与海外原油的价差同样波动剧烈。以活跃合约的差价为例，SC兑换成美金后一度升水Brent12美元/桶，但目前两者的价差跌到了-4美元/桶这样的历史低位，这背后有什么原因呢？
02
SC价格低估的原因是什么？
第一，SC前期的高升水源自国内抄底原油的强劲买盘，升水给出了实货交易者套利空间，套利船货在4月下旬陆续到港，目前SC的仓单已经接近4500万桶，SC的库存率高达74%。非常简单的商品供需理论就可得出，其他情况不变的情况下高供给势必拖累价格，因此仓单持续增加且库存率高达74%是SC相对外盘低迷的第一位的原因。
第二，SC的可交割原油中有部分炼厂无法使用的油种。笔者资讯了山东地区原油加工能力排名前五的一家炼厂，明确称我们用不了巴士拉轻。截止到2020年8月14日上海能源交易所交割库的仓单周报数据看，巴士拉轻的占比为53%。
2020年6月16日上海国际能源中心发布了一则公告，将巴士拉轻的交割升贴水更加细化。在上海原油交易手册里巴士拉轻的含硫量为3.5%，贴水-5元/桶，新的公告里将含硫量放大到了4%，贴水变为-10元/桶。这在某种程度上也是交割品级的放低。含硫量是原油炼厂冶炼的重要参考指标，简单型炼厂没有完备的脱硫工艺，就无法加工冶炼含硫量较高的原油，中国的山东地炼即是如此。
第三，SC交割库中有一家内陆库，内陆库原油的出路非常单一。
在这之前我们先看一下上海原油目前的相对价格。随着SC的价格相对外盘逐步低估，SC的买入价值缓慢凸显。根据买入中东原油到注册成仓单的时间差，用Oman的合约价格可以推算该合约加两个月后的SC价格，例如目前用2010合约的Oman价格推算2012的SC价格，然后减去仓储费推算出2011和2010的SC合约理论价格。其中需要注意的一点是，Oman在我们的日盘时间没有报价，通过前一天Brent与Oman的价差，按照实时的Brent价格加上两者的隔夜价差，推测出实时的Oman报价，然后推算出SC的理论价格。
通过对SC进口原油成本的核算，我们发现SC的相对价值已经慢慢体现。问及一些实货贸易商SC已经可以复出口到亚太地区。活跃合约SC进口没有利润，近端可以出口，这将有助于SC仓单的下降，从而对SC形成支撑。
然后，另外一个问题需要非常关注。那就是SC的交割库中有一家内陆交割库即中化弘润，该交割库的原油无法复出口，只能地炼内部消化。该交割库位于山东潍坊，原油从黄岛管道运油到潍坊，距离最近的地炼不到50公里。该交割库的地区升水是3元/桶，实际管输费用是40元/吨折合6元/桶，如果可以无缝衔接该内陆交割库的原油，地炼企业所负担的运输费用较实际所需还减半。但是，中化弘润交割库中有865万桶巴士拉轻，有393.2万桶阿曼原油，有198.3万桶上扎库姆原油，巴士拉轻占比54%。地炼无法使用巴士拉轻的问题再度涌现，同时许多大部分地炼2020年的进口配额已经用完。中化弘润交割库仓单量共计1456.5万桶，占SC仓单总量的三分之一，三分之一的原油不能因为相对低估复出口，且内陆消化面临政策和技术的障碍。
如果该交割库的原油要复出口，需要从潍坊地区运至青岛地区，大概160公里，根据山东当地运油费用，可能需要25元/桶。港口的装港费等港杂费按照24元/吨估测，即3.26元/桶。则该交割库原油复装港费用为28.26元/桶。按照燃料油到新加坡的运费13美元/吨估测，则该交割库原油出口到新加坡所需费用为40元/桶。假设中东到新加坡和到中国青岛港口的费用一致，那就是说该交割库的SC需要比Oman贴水40元即5.7美元/桶才有复出口价值。
山东地炼有30余家无法消化巴士拉轻，距离中化弘润两个仓库50、100公里的齐鲁石化则有完备的脱硫装置，当地巴士拉轻仓单的消化也可以寄希望于该炼厂。
03
SC价格后市展望
我们认为正是上述的三点原因导致SC相对于海外原油大大低估。事实上，也因为前期SC相对外盘高估的幅度过大，才导致了目前持续低估。
展望后市，我们认为SC的前景也并不是一片黯然，所有的商品都是有价值的，关键在于相对价格。海外原油期货受欧美和印度的经济复苏提振，整体易涨难跌，给出了SC持稳震荡的时间和空间。SC较高的仓单量并不是孤立的，与它相对应是国内各个商业港口的高库存。当沿海和内陆交割库的阿曼原油仓单开始逐步下降，内陆交割库的巴士拉轻仓单也开始流出，我们认为SC的弹性才会重新恢复。
