券商受益政策红利能否持续
7月券商收入净利大增离不开上半年以来政策红利的持续释放，在资本市场改革继续深化的大背景下，监管政策可能继续适当放宽，良好的经营环境有望带动券商业绩与杠杆率的提高，进而提振券商的ROE。
证券市场周刊 本刊特约作者 刘链/文
近期，38家券商公布7月份月报，收入净利大增，业绩如市场预期继续高歌猛进。在合并口径下，38家券商7月累计实现收入459亿元，实现净利润225亿元，环比6月均大幅增长，增幅分别为38%、75%，红塔证券、华林证券、中信证券等6家券商业绩环比增长幅度超过100%；有同比数据的38家券商收入和净利润同比分别增长142%、212%；2020年前7个月，38家上市券商累计实现收入和净利润分别为1980亿元、870亿元，同比分别增长34%、50%。
如果扩展范围来看，43家上市券商7月营收合计487.41亿元，环比增长36%，可比口径同比增加123%；净利润合计210.82亿元，环比增长57%，可比口径同比增长180%；中信证券、中信建投、海通证券7月净利润位列前三，分别为20.89亿元、16.98亿元、14.6亿元。
业绩大增首先得益于券商自营经纪业务收入的增长，从而带动券商业绩的增长。由于上半年以来市场热度不减，并一直延续到7月；而经纪业务的增长则与市场热度息息相关，股基成交额同比、环比均有较高的增长。根据Wind统计数据，7月累计股票成交额为 30.1万亿元，环比增长108%，同比更是高达206%。
除了经纪业务外，与市场紧密相关的还有券商自营业务，自营业务大幅增长强力驱动券商业绩持续高增长。7月主要指数大幅回暖，上证综指上涨10.9%，深证成指上涨 13.7%，创业板指上涨14.7%，这为券商自营业务收入的增长提供了较好的外部市场环境。
随着股指的全面大幅上涨，日均股基成交额也实现翻倍。7月股市全面上涨，上证综指上涨10.9%，深证成指上涨13.72%，创业板指上涨14.65%，中小板指上涨13.38%；债市行情下滑致债券自营承压，中证全债（净价）指数下跌0.71%。股基日均成交额13883.22亿元，环比增加108.46%，市场活跃度不断提升。
受益于注册制的推行及再融资新规的推动，券商投行业务继续保持稳健增长，后续大型券商股权承销业务有望持续增长。截至7月末，股权融资规模为2090亿元，环比增长80%；IPO单月融资规模为1004亿元，环比增长285%，同比增长125%；再融资金额为1086亿元，环比增长20%，同比下降44%。7月债券承销金额为6612亿元，与6月持平。
随着市场环境的转好及投资者参与度的增加，券商资本中介业务持续保持增长。截至7月31日，两融余额为14249亿元，比月初净增加2219亿元，环比增长22.44%。全市场股票质押参考市值比 6月末增长17.28%至4.95万亿元。股权承销1846亿元，环比增加89.07%；债权承销6642亿元，环比增加6.07%。
目前来看，7月的市场热情已经延续到8月。截至2020年8月7日，市场连续5个交易日成交量突破1万亿元，截至8月7日日均股票成交额为1.3 万亿元。两融余额也持续提升，截至8月6日，沪深两市两融余额为1.47万亿元，比8月初累计增加千亿元。进入8月，股票成交量始终维持在万亿元以上，市场持续处于活跃状态。在创业板注册制改革、相对宽松的货币环境以及对经济复苏的信心等因素的综合作用下，有助于推动市场成交量继续保持上升态势，券商8月业绩将保持平稳增长。
与此同时，在资本市场改革继续深化的大背景下，监管政策可能继续适当放宽，多层次利好不断落地将推动券商的业绩与估值进一步提高。当前良好的经营环境有望带动券商业绩与杠杆率的提高，进而提振券商的ROE，实现盈利能力的持续增强。
7月营收净利大增
根据7月38家上市券商（不含金控）公布的经营数据，可知券商整体经营情况。38 家上市券商7月共计实现营业收入483.75亿元，环比增长42.61%，同比增长132.13%（剔除不可比数据）。7月营收收入排名前三位为中信证券（70.37亿元，环比增长145%，同比增长300%）、国泰君安（31.85亿元，环比增长15%，同比增长105%）、中信建投（31.15亿元，环比增长53%，同比增长1161%）；其中，31家公司实现营收环比正增长，增幅排名前三位为华林证券（+172%）、中信证券（+145%）、华西证券（+106%）；33家券商实现同比正增长，增幅排名前三位为中信建投（+1161%）、兴业证券（+655%）、长城证券（+571%）；1-7月有可比业绩的36家券商累计实现营业收入为 2029.49亿元，同比增长29.09%。
38家上市券商7月共计实现净利润229.60亿元，环比增长75.72%，同比增长205.01%（剔除不可比数据）。7月净利润排名前三位的券商分别为中信证券（46.39亿元，环比增长356%，同比增长541%）、中信建投（16.98亿元，环比增长69%，同比增长1565%）、海通证券（14.6亿元，环比增长121%，同比增长130%），其中，32家公司实现净利润环比正增长，增幅排名前三位为东方证券（+1016%）、中原证券（+828%）、中银证券（+376%）；33家实现同比正增长，增幅排名前三位为山西证券（+2170%）、中信建投（+1565%）、兴业证券（+1414%）。1-7月有可比业绩的36家上市券商累计实现净利润 870.81亿元，同比增长42.65%。
从经纪业务来看，7月日均成交额为13084.73亿元，环比增加81.02%，同比增加230.00%；1-7月累计成交额为1187773.67亿元，日均股基成交额为8484.10亿元，同比增加52.73%。
从自营业务来看，截至2020年7月31日，上证综指单月涨幅为10.90%，深证成指涨幅为14.24%， 沪深300涨幅为12.75%，创业板指涨幅为13.85%，中小板指涨幅为14.43%，只有中证全债指数下跌0.35%。
从投行业务来看，在股权融资方面，7月股权融资规模为2089.85亿元，环比增加79.46%，同比下降12.18%。在科创板、创业板试点注册制等政策的推动下，7月IPO规模边际上升，7月IPO过会50家，首发募集资金1003.61亿元，环比增加285.17%，同比增加125.07%；增发29家，增发募集资金674.68亿元，环比下降5.7%，同比下降38.66%，其他再融资（配股、优先股、可转债、可交换债）32 家，共募集资金 411.56亿元，环比下降8.06%，同比增加80.05%。
在债权融资方面，7月债券合计募集资金6214.94亿元，环比下降6.01%，同比下降 1.01%。其中，公司债为2496.26亿元，环比增加42.29%；企业债为243.17 亿元，环比增加83.89%，同比增加66.74%；资产支持证券为951.16亿元，环比下降30.19%，同比 增加46.75%；资产支持证券环比降幅最大，下降516.78亿元，是7月债券融资规模环比下降的主要原因。
从资本中介业务来看，截至2020年7月31日，沪深两融余额为14249亿元，环比增长22.44%，同比增长56.82%，创2015年7月以来的新高；2020年1-7月，两融月均余额为11306亿元，比2019年两融月均余额的9153亿元增长23.53%。
从资管业务来看，7月新成立券商资管产品485个，环比下降7.44%，新产品发行份额为47.35亿元，环比下降32.25%。
不过，进入8月以来，权益类指数及固收类指数波动幅度较7月有所收窄，市场总体成交额出现小幅回落，但仍处于高位；两融余额保持持续增长，但增速有所回落。预计8月上市券商整体自营业务、经纪业务及信用业务收入规模波动幅度较小，但对业绩的贡献边际会有所下降。
此外，在投行业务方面，8月注册制改革加速，一方面，证监会发布指引公司债券发行与交易管理办法拟进行修订，同时创业板注册制已于8月24日在深交所开板，在股权融资业务提速和债权融资业务企稳的背景下，预计8月投行业务总量将持续增长。综合以上分析，万和证券判断，与7月相比，上市券商8月业绩整体趋稳，但会从高位小幅回落。
政策利好持续释放
安信证券认为，短期驱动券商上涨的因素可归结为政策红利叠加行情加持。当前，中国证券行业正面临重要的发展机遇期，资本市场的重要性逐步提高，直接融资对实体经济的支持力度将会持续加大。监管明确支持打造航母级投行及并表监管试点，或将倒逼行业格局发生巨变，这种变化的力度往往会超出预期。从近期的银行获券商牌照的传闻到证监会鼓励券商并购重组，再到券商可租用第三方网络平台展业等，政策红利的持续释放由此可见一班。
值得一提的是，近期，证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》公开征求意见，此举旨在规范券商在第三方平台展业，放开与银行、险企的合作，主要内容包括：1．放开与银行、险企的合作，但应与券商存在股权控制关系或由统一金控公司控制；2．券商应当自主运营、管理相关业务信息系统或功能模块，第三方机构仅限于提供网络空间经营场所，不得介入投资者招揽等业务环节；3．按全成本核算的费用支付总额不得超过证券公司在第三方网络平台开展证券业务活动净收入的30%；4．证监会将持续监测此类活动，当前券商已租用第三方平台展业的，应在新规实施起一年内完成整改，完成前不得在该平台上增加新客户或提供新服务。“管理规定”旨在规范券商展业行为，维护市场秩序，建立适应互联网特点的风险防范机制，引导行业机构有序创新；同时券商经纪、证券投资咨询、基金管理与投顾业务都将获得业务增量。
实际上，早在2019年9月，证监会召开全面深化资本市场改革工作座谈会，就提出了当前及今 后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面的重点任务。“深改十二条”的推出开启了 券商行业发展新篇章，资本市场定位被提到前所未有的高度，提高直接融资比重、完善资本市场制度等稳步推进，证券行业也迎来了密集的政策红利期。
2020年以来，证券行业迎来多项政策红利，除了支持直接融资发展、推进注册制落实、加强多层次资本市场互联互通、加强行业监管等多项基础制度政策外，还包括了针对新冠肺炎疫情的特殊政策，全面降低疫情对券商行业的冲击。
在多项政策的扶持下，春节后资本市场表现平稳，券商行业业绩也得到了有效保障。上半年，券商行业实现营收和净利润分别为2134.04亿元和831.47亿元，同比分别增长19.3%和24.7%，各业务条线均实现同比正增长。
近期，证券行业迎来有利于业绩提升的政策新规，政策发布的密集度前所未有，主要包括：创业板注册制及其新交易规则、券商租用第三方网络平台新规、公募基金管理办法新规、资管新规过渡期延长等，这些规定或为券商提供新的业务和渠道，或减轻了券商的经营压力，并对券商具体业务形成一定的利好。
具体来看，在券商投行业务方面，短期来看，创业板注册制的落地意味着高费率水平的中小企业项目持续释放，尤其利好业绩弹性更大、投行贡献度高的中小精品投行；长期来，看是大量待发掘的项目资源和业务转型契机，有利于优化恶性竞争的格局，实现“优胜劣汰”。在券商经纪业务方面，创业板新交易规则利好市场成交，第三方平台的规范和引入有利于具金控背景或互联网背景的券商提升引流能力。在券商资管业务方面，相关新规总体促进了资管行业股权结构优化、品种丰富化以及推动金融有效服务实体和主动管理转型，降低了券商去通道的压力。
在一系列政策组合的催化作用下，证券行业分化进程将加速，证券行业将出现大券商并购小券商、银行并购券商、互联网巨头收购券商的并购浪潮，最终形成“大而全”、“小而精”的竞争格局。
所谓“大而全”，即重视头部券商的发展，在对外开放的大背景下，监管层已经认识到了国内证券行业与国外的差距，如何提升行业整体竞争力是亟待解决的问题。2020年以来，扶植大型券商的政策频出，如上半年出台的基金投顾试点、并表监管试点等，监管层打造航母级券商的政策导向愈发明显。
而且，政策向大型券商倾斜，有利于监管层更加灵活地推广创新，推进改革。此前创新业务的推出试错成本非常高，因此需要等待行业条件成熟后再推行，政策变革和创新推进均需要高度谨慎。如果以选取几家试点券商的方式小范围推行，运行平稳后再大范围推广则可以有效避免这个问题。
此外，大型券商获得政策倾斜，还有利于同质化竞争的破局。此前包括两融在内的多项创新业务资格在行业内大范围开放申请，各券商无论规模大小、实力强弱，均在申请业务牌照方面给予高度重视，全牌照券商比比皆是，客观上对同质化竞争局面的形成起到了推波助澜的作用。因此，当监管导向出现差异化趋势时，未来券商发展也有望走向差异化的道路。
随着政策利好的持续释放，市场情绪逐渐获得改善，叠加场内资金力量的积蓄，券商板块与市场走势形成了正反馈预期。8月17日两市成交额逾1.1万亿元，两融余额已升至14627亿元，流通市值的比重已升至2.46%，券商融资成本总体下行和场外配置受限给券商加杠杆开展两融业务提供机遇。展望后市，近期市场担忧流动性收紧和中美关系走势出现好于市场预期的迹象，随着创业板20%涨跌幅限制放开和后市可能推出的做市商及单次T+0交易，市场换手率和两融余额还有提升空间。如果市场交投活跃，券商股将再次迎来“戴维斯双击”，与股市涨幅形成正反馈关系。
从当前时点往前看，券商行业实际上已进入新一轮成长周期，根据安信证券的分析，新成长周期券商业绩改善的动力至少来自以下四个方面：券商业务模式在市场改革中转型升级、资本补充和行业整合带来的盈利增长、金融科技带来的行业运营效率的提升、激励机制的变化在吸引人才的同时也转变券商经营理念。从产业周期的角度来看，当前券商尚处于新一轮成长周期的初级阶段，长期看优质券商仍有投资价值。
实际上，7月中旬以后，券商板块开始进入盘整状态，当前板块总体估值回落至历史估值中枢。万和证券认为，在业绩改善和政策红利的双重驱动下，券商行业的上行空间将会再次打开。2010年以来，中国经济发展步入新阶段，经济结构发生转变，第三产业占比逐年提升，发展直接融资服务科技创新企业以支持实体经济转型的重要性愈发凸显。近年来，监管层也十分重视资本市场改革中直接融资的作用，随着科创板设立与注册制试点的初步成功，加上创业板注册制的正式落地，A股市场全面注册制改革序幕正式拉开，阶段性调整不改券商长期向好趋势和投资价值。
重资产业务需突破
回顾历史，中国资本市场改革发展在过去10年取得了令人瞩目的成就，证券行业也逐渐走向成熟。与新一轮成长周期相对应的是，券商行业也进入新的改革周期。从过去10年的监管演变来看，证券行业监管重点经历了从市场化法制化改革，再到创新发展为主旋律，过渡到严监管强监管的格局。目前，行业监管进入了新的改革周期，既有自上而下的监管政策改革，也有自下而上的券商对业务模式升级的探索。
国开证券认为，当前证券行业有以下几个特点：第一，形成了较为成熟的业务模式，五大业务条线均衡发展，主要业务风险可控；第二，盈利模式升级，传统通道业务的牌照红利淡化，资本实力和资本运用能力主导竞争格局；第三，行业牌照监管开始放松，对外开放和引入更多资本正在积极推进；第四，市场化水平显著提高，IPO堰塞湖等历史遗留问题已经妥善解决。总体而言，行政力量对券商行业发展的影响正在有序退出，证券行业正逐渐走向成熟。
随着业务模式逐渐成熟，传统业务牌照红利逐渐淡化，业务模式面临转型升级。值得关注的是，与此前监管层发放新的业务牌照主导的行业自上而下的创新不同，这一轮创新发展更多是券商借鉴海外经验，结合国内业务发展特点，自发地探索业务发展的新模式，即自下而上地推进行业创新。
在分析券商业务创新路径之前，国开证券先按照业务的资本消耗程度，将券商业务进行分类。五大业务条线可以分为轻资本业务和重资本业务，其中，轻资本业务包括经纪业务、投行业务和资管业务，重资本业务包括自营业务和两融业务。不同的业务类型转型的侧重点也不相同。对轻资本业务而言，业务模式转型的核心是提高通道业务的附加值和在牌照红利积累的业务基础上寻求业务模式升级；对重资本业务而言，重点在于提高资产收益率和降低资金成本。
最能代表轻资本业务的当属经纪业务。近年来，随着市场佣金的不断下滑，多家券商开启了财富管理转型，提高通道业务的附加值。其中，中信证券将财富管理转型纳入发展战略，并成立财富管理委员会，被视为行业财富管理转型的里程碑事件。财富管理脱胎于经纪业务，其发展依赖于多元化的金融产品供给，重点在于深耕零售客户的资产配置需求，为客户提供投资理财服务。为了更好地匹配产品和客户需求，除了加大高净值客户的服务力度外，多家券商也开始借助科技力量引入人工智能手段加强对长尾客户的服务，利用人工智能识别客户偏好，挖掘潜在需求，提供财富管理服务。
传统的投行业务也是轻资本业务，但是近期行券商业出现了一些变化，投行业务也开始和资本结合。随着注册制的全面推广，投行的通道属性被削弱，市场竞争重点回归承揽、定价、销售本源。此外，科创板开启了保荐人跟投制度，也使得投行业务开始和资本深度结合的道路。截至7月28日，券商投资科创板浮盈超过10亿元的共有3家，分别为中金公司、海通证券和中信证券。在投行业务资本化的发展过程中，预计未来投行和直投、私募股权投资等业务条线的协同还将继续深化。
从目前券商行业的格局来看，重资本业务主导了券商之间的业绩分化，也是券商着力发展的重要领域。对重资本业务而言，提高资产盈利能力是核心。一般认为，以两融为代表的资本中介业务周期性较强，同质化竞争明显，盈利提升空间有限，但是近期融券业务迎来一定的政策放松，部分券商将融券业务纳入创新业务重点领域，如华泰证券推出“融券通”，推进整个市场券源的优化配置，以吸引更多优质机构加入融券市场，共同构建融券市场发展新生态。
此外，自营业务是券商谋求转型的重点领域。过去几年，券商自营资产规模显著扩张，同时在优化投资策略、扩大投资范围、调整交易策略、完善对冲机制方面都进行了一定的突破。总体来看，自营业务收益的顺周期性特征削弱，在营业收入中的占比更趋稳定。而且，券商在衍生品投资方面也开始了积极探索，包括场外期权、收益互换等，代表券商为华泰证券和中信证券。
综合来看，重资本业务主导了券商行业的竞争格局，其发展关键在于提高资产盈利能力。但是，仅有效率的提升仍然不够，如果想保持业绩总量的高增长，还应当重视资产规模的提升，即扩表能力，而券商的扩表离不开资本补充和负债管理的支持。
事实上，资本金一直是制约券商行业发展的关键因素，行业发展经验也验证了通过内生的资本积累很难实现资本金的快速增长。2014年，中国证券业协会召开“证券公司资本补充机制及流动性风险防范座谈会”，会议强调证券公司必须充分认识到资本补充机制的重要性，按照相关办法要求，年内必须通过经董事会批准的3年资本补充规划，三年内要将资本至少补充一次，同时证券公司应建立资本补充与管理机制，充分利用挂牌上市、发挥股东和潜在股东的作用实现增资以及资本积累三条资本补充的主要路径。在资本补充的支持下，券商重资本业务迎来了快速发展，地位不断提升，如自营业务近3年以来蝉联第一大收入来源，占比接近三分之一；质押业务规模也保持了高速增长，不过，在2018年市场质押风险集中暴露之后，券商质押业务规模开始逐步收缩。
2020年以来，券商融资进入小高峰，尝试以多种渠道补充资本。在股权融资方面，随着再融资新规的落地，多家上市券商调整了再融资计划，1-7月，除换股收购广州证券的中信证券外，西南证券和第一创业完成定增，募集资金规模为91亿元，目前，上市券商再融资计划总规模超过1000亿元；IPO排队券商有12家；年内上市券商配股计划和实施金额合计超过500亿元；部分大型券商还在积极开拓海外募资渠道。
在债券融资方面，2020年年初以来，市场利率下行为券商债券发行创造了较好的条件，债券融资规模显著扩大，1-7月，券商债券融资规模高达9628亿元，已经超过2019年全年发行量；其中，短融为5431亿元，有效补充了券商流动资金，公司债发行3445亿元，次级债热度相对下降。
值得注意的是，2020年6月，证监会通过了次级债管理新规，允许次级债公开发行和自行承销，大大提高了次级债的发行便捷性。作为唯一能补充资本金的债券品种，券商次级债发行有望迎来复苏。
