王振华案后，为什么“吾悦广场”才是新城最大的风险？
“吾悦广场”不是新城控股的加分项，新城在品牌、质量、诚信方面也没有优势，不该享受明显高于平均水平的估值
文"刘建中 李廷祯
8月29日，我们发表《新城控股的危机不是王振华》，文中谈到，新城控股（601155.SH）真正的危机来自于“吾悦广场”综合体模式，以及2017年以来的加杠杆、冲规模的快速发展。两者叠加，一旦出现较大的需求冲击，新城控股可能遭受流动性危机。
文章发表后，赞同与反对意见都有。反对意见包括：新城控股近年来营收增长迅速，经营净现金流非常好，“吾悦广场” 质地优良等。提到次数最多的反对意见是：新城控股做到了地产销售与商业地产投资并重，理应优于其他地产公司。
确实，与其他房地产十强企业相比，“双轮驱动”（在做大做强地产销售的同时，大量投注商业地产，也就是“吾悦广场”）是新城控股的个性所在，但“个性”不等同于优点。
但我们分析发现，“吾悦广场”模式，并不能给新城带来良好的财务状况，也不能赋予新城控股竞争优势。
既然“吾悦广场”不是新城控股的加分项，而且新城在品牌、质量、诚信方面也没有优势， 那么新城控股就不该享受明显高于平均水平的估值。
表1： 房地产十强企业的PB估值
按照A股1.61倍的PB均值，新城控股的价格为26.87元，即从当前价格下跌约25%；按照地产十强公司1.51倍的PB值，新城控股的价格为25.2元，即从当前价格下跌约30%。
如果给新城控股更高的PB，就必须证明它比其他九家更优秀。
但从增长、现金流、品牌等几个方面分析，新城控股都只能算做普通。本文将继续分析新城控股的高速发展靠什么，未来会不会继续高速发展？
营收增长迅速，靠的是高杠杆，而不是能力提升
2017年新城控股合同销售金额达1264.72亿元，同比增长94.39%。销售面积达928.28万平方米，同比增长61.44%；2018年公司全年合同销售金额达2210.98亿元，同比增长 74.82%。销售面积达1812.06 万平方米，同比增长 95.21%。
图1： 新城控股2016-2019当年在建面积
如果增长来源于内核能力的提升，这成绩难能可贵。但如果增长来源于“加杠杆”方式的扩张，那这种增长表现出的就是风险。
举个炒股的例子。假定我有100万元资本金。第一年市场平均收益10%，而我赚了10万元。我没有跑赢市场，我是个平庸的投资者（假定我开心地消费了这10万元，不计入第二年本金）。第二年，我的初始资金还是100万元。这一年市场平均收益还是10%，但我赚了30万元。我就是优秀的投资者吗？这时，应该分析一下，这30万元收益的来源？
第一种来源：通过研究各位投资大师的思想，融汇贯通。同时，克服人性弱点，强化投资纪律，形成了能够战胜市场的，行之有效、持续稳定的系统方法。这时，我是一个优秀的投资者。
第二种来源：我借入了200万元（为了简化，不考虑借贷成本），那么也就是用300万元赚了30万元，收益率仍然是10%，我的能力并没有提升，只是用“加杠杆”的方式扩大了收益额。虽然我的确赚了30万元。但这30万元中，有20万元是承担风险的收益。我仍然是我，一个平凡的投资者。
新城控股的业绩猛增，正来自于这种“加杠杆”方式。
2017年新城控股在建面积增长率104%，2018年增长率169%。因为可售货值大大增加，销售量大增，几乎是肯定的。公司真正的硬核能力并没有增强。
实际上，2017年在建面积增长率104%，要远高于当年销售面积增长率61.44%；2018年在建面积增长率169%，也远高于当年销售面积增长率95.21%。
这就好比一个超市，可售货品数量增了169%，而卖货量增长了95.21%。这家超市的能力变强了吗？答案恐怕是否定的。
新城控股的增长，主要靠扩大规模，而不是靠内在素质的提高。那么新城控股，在未来能否继续高速增长呢？
恐怕不能！首先公司净资产负债率已经不低，未来继续加杠杆的空间非常小。而且，政府控制房地产企业负债水平的意图非常明显，政策面也不支持公司继续扩大规模。
继任董事长兼总裁王晓松坦言，新城控股未来行业排名维持在10名左右即可，不会单纯为追求排名而冲规模。王晓松还说，新城现在的策略是从“增量”转变为“提质”，以资本回报为核心、聚焦利润提升。
但是，“提质”谈何容易。如果新城控股不扩张规模，其利润非但不会明显提升，而且维持现状已经非常难得。
同时，未来5年内，新城控股会将大量资金投入“吾悦广场”。在此期间，新城控股有利润，而无经营现金净流入，总体有息负债会持续增加。
有利润、但负债持续增加
市场上很多投资者，给新城比较高的估值，主要考虑了2018年-2019年，新城控股良好的经营净现金流，这些投资者同时期待新城控股的负债状况能够不断改善。
但通过分析会发现，2018年-2019良好的现金流，来源于时间错配，是一个不可持续的幻象。
经营活动净现金流持续为正，可以改善房地产企业的高负债状况。所以，对于房地产企业非常重要。而新城控股的“双轮驱动”模式会造成经营现金流长期为零或为负。
有读者指出，新城控股2018年-2019年，经营活动净现金流持续为正，而且2019年的净值为435.8亿元，在所有房地产企业中排名第二。
但这是短期现象。这种现象来自于房地产行业“先收钱，后交货”的特点。可以放心地说，如果只考虑归属于上市公司股东的经营净现金流，2018年-2019年的净流入量，会在2020年-2021两年，几乎完全净流出。
道理如下：
新城控股采用“双轮驱动”模式。2018年以来，平均每年开业20座以上的“吾悦广场”。截止2019年低，开业“吾悦广场”63座。目前在建61座，这些在未来3年内会全部开业。
先估算一下，“吾悦广场”每年需要多少投资？
2019年63座“吾悦广场”总体估值约670亿元。从2015元-2019元，公允价值总溢价77亿元（因为2015年之前，只有3座吾悦广场。所以，这77亿元，基本等于63座吾悦广场的总体溢价）。可以推算，每座“吾悦广场”的投资成本为（670-77）/63=9.41亿元。
保守估计，打个八五折。那么每座“吾悦广场”的平均投资，也需要8亿元（9.41*0.85=8.00亿）。2018年-2021年开业的“吾悦广场”，不低于80座。那么总投资约为640亿元（80*8=640）。
开业的“吾悦广场”也会带来现金流入，但所有开业的吾悦广场在2018年-2021年，带来的现金净流入不会超过120亿元（四年毛利总和减去税务成本，税率按10%估算，2020下半年和2021年的毛利按增长率30%估算）。
因此，在2018年-2021这四年间，“双轮驱动”中“吾悦广场”这只轮子会导致520亿元（640-120=520）的现金净流出。
要注意，新城控股在“吾悦广场”的权益占比接近100%。所以，上面所说的“520亿元现金流出”全部要归属于上市公司的股东。
下面看看“另一只轮子”的经营现金流情况。
在合并报表上，新城控股在2018年-2019年，卖出了约4000亿元的房产。新城控股2020年的全口径销售目标是2500亿元，那么在合并报表上也大约是2000亿元（合联营公司销售占比约为25%）。因为新城控股不再冲规模，那么2021年应该和2020年差不多。
所以，2018年-2021的四年中，总共销售了8000亿元房产。
按照10%的销售净利润率估算（考虑未来两年房地产行业竞争加剧，实际值很可能小于10%），新城四年的总净利润约800亿元。这800亿元的确会体现为真实的现金流入（这里不考虑投资收益，以及公允价值变动带来的收益，因为这两种收益不产生现金流入）。
表2： 新城控股销售净利润率
这800亿元现金流入属于整体上市公司，并不都属于上市公司股东（因为另一部分属于少数股东）。
从2018年以来，合并报表中少数股东权益占比约为40%，所以800亿元真实现金流入中，归属于上市公司股东的部分约为480亿元（800*60%=480）。
所以，把“吾悦广场”和物业销售，“两只轮子”放在一起看，2018年-2021年，归属于上市公司股东的现金流为负40亿元。所以，2018年-2019年的经营现金净流入，会在2020年-2021年流出。
如果2021年之后，新城控股进入相对稳定的状态：每年销售2000亿元房屋，建20座“吾悦广场”。那么，2000亿元房屋销售为上市公司股东赚的利润，都用来投资“吾悦广场”了（如果不够，则需要继续增大债务）。
所以，未来几年，新城控股会长期处于有利润，缺现金的状态。
而且新城控股每年都要分红。缺现金，只能靠增加债务。
新城控股的未来是：利润无增、现金缺乏、债务增长。那么，新城控股享受高于前十平均值的PB估值，靠的是什么呢？
是品牌知名度？是过硬的质量？是良好的口碑？
品牌、质量、诚信等方面无优势
在品牌、质量、诚信等方面，新城控股并不占优。
首先，在品牌上，新城控股没有优势。新城控股知名度不高。一直以来，它都是一家非常低调的公司，使其家喻户晓的是前董事长王振华涉嫌猥亵女童事件。
第二，在工程质量方面，新城控股并不突出。从网上可以搜到新城控股诸多质量方面的投诉。
例如：
1、安徽省淮南市，新城吾悦广场，豆腐渣工程投诉。
2、广东省惠州市，鹿江风华项目，被爆“豆腐渣”。被装修公司称为“见过最烂的毛坯房”。
3、江苏省南京市，江北新区高新区，新城花漾紫郡项目质量投诉。
4、江苏省南京市，璞樾和山项目严重工程质量问题，竣工备案被政府部门撤销。
5、江苏省常州市，金坛区新城金郡，质量投诉。
6、山东省青岛市，胶州新城玺樾，虚假宣传、质量投诉、装修价格虚高。
7、湖南省长沙市，新城国际花都，质量投诉、精装价格虚高。
8、江西省上饶市广信区，新城吾悦首府，质量投诉。
9、湖北省武汉市，新城璟棠小区，质量投诉。开发商殴打验房师。
10、四川省成都市，新城吾悦广场，工程建筑质量问题投诉。
11、安徽省合肥市，新城滨湖时光印象，工程质量问题投诉。
12、安徽省合肥市，新城大都会，擅自修改装修方案。
第三，在诚信方面，新城控股也并不优秀。从网上可以搜到新城控股诸多不诚信投诉。
例如：
1、安徽省六安市，吾悦广场涉虚假宣传。虽然没有高铁，却自称高铁旺铺。
2、湖南省长沙市，朗隽雅苑涉嫌虚假宣传。承诺的优惠不兑现。
3、陕西省延安市，西咸吾悦广场虚假宣传，商业品质太差。
4、重庆市，新城朗隽大都会虚假宣传，导致业主子女无法入学。
5、山东省济宁市，吾悦广场宣传开盘售罄，涉嫌虚假宣传。
6、山东省济南市，香溢紫郡违规建设停车位。
……此外，新城控股在三四五线城市的项目占比高，也是其劣势。棚改进入尾声，三四五线城市的购房者数量会大大下降。新城控股被迫进入一二线城市的新战场，面对在此耕耘多年的强劲竞争者，新城胜算几何？
总结和建议
第一、新城控股的快速增长靠的是加杠杆，这种模式无法持续。实际上，新城控股的快速成长期已经结束，未来很可能是：利润不增、现金缺乏、债务增长。
第二、 “吾悦广场”模式并没有转化为良好的财务数据和竞争优势，因此不能成为推高新城控股估值的理由。
第三、新城控股在品牌、质量、诚信等方面也无优势，新城未来会更多在一二线城市拿地，有可能“水土不服”。
因此，新城控股目前明显高于同梯队企业均值的估值，存在较大风险。
作者为《财经》产业研究中心研究员，编辑：马克
