换股收购中的TCL：如何把三星挤走，又把三星留下？
来源：英才杂志
作者 " 顾天娇
在危机中育新机，于变局中开新局。
TCL科技（000100.SZ）在半导体显示产业转移和行业低谷双叠加背景下，率先开启重构与整合，面板行业双寡头格局逐渐成型。
8月28日，TCL科技宣布旗下子公司TCL华星拟以10.8亿美元（约合人民币76亿元）收购三星显示持有的两家面板公司的股权，获得苏州三星8.5代线及模组厂。同时，三星显示向TCL华星增资约52亿元，获得后者12.33%的股权。
这是一次典型的换股收购，方案设计颇为巧妙，达到了一石多鸟的效果。这笔交易中，TCL华星相当于仅需出资24亿，给资产负债率已达65%的TCL科技留出了周转空间；TCL和三星在股权层面继续合作，并且上升到更加核心的TCL华星上，绑定加深；三星显示未来可能获得超额的投资收益。
小资金撬动大交易
TCL通过本次交易扩大产能同时获取新客户，业绩增长确定性更大。
2020年8月28日，TCL科技公告收购方案：公司控股子公司TCL华星拟以10.80亿美元收购三星显示株式会社（以下简称“三星显示”）持有的苏州三星电子液晶显示科技有限公司（以下简称“SSL”）60%股权以及苏州三星显示有限公司（以下简称“SSM”）100%股权。
同时，三星显示将以SSL60%股权的对价款7.39亿美元（约52.13亿元人民币）对TCL华星进行增资，增资后三星显示占TCL华星12.33%股权。
对TCL科技来说，这笔交易是用小钱做了大买卖！
一方面实际出资少于交易对价，降低了资金压力；另一方面扩大面板产能，还深度绑定了大客户三星。
从资金层面看，虽然交易对价达76亿元，但是TCL华星在支付给三星显示52亿后，三星显示会以增资形式将52亿款项打回TCL华星，实际需要拿出的现金仅为24亿。
从TCL科技公布的半年报来看，截至2020年6月30日，公司货币资金215亿，短期借款及一年内到期的流动负债约为196亿元，资产负债率达65%。
虽然TCL科技对外表示65%资产负债率尚在舒适区，未达到企业预设的70%这一红线，但今年以来，TCL科技投资整合动作频频，整体上对外投资以及并购预计所用资金超240亿，如果全部现金支付，将对企业资金链构成不小的挑战。比如7月，TCL科技以109亿摘牌收购中环集团100%股权，一举拿下两家上市公司中环股份（002129.SZ）、天津普林（002134.SZ）控制权。
从业务层面看，本次收购主要是增加了TCL华星大尺寸面板产能。收购前，TCL华星有两条满产8.5代线（22-55英寸电视显示屏，生产线代数越高，代表可以生产的屏幕尺寸越大），产能合计31万片/月，1条满产11代线，产能9万片/月。收购完成后，通过整合SSL拥有的一条产能12万片/月的8.5代线，加上第二条11代线投产，预计2021年TCL华星大尺寸面板产能增长将超过50%。
半导体显示产业处于周期底部，产品价格在低处徘徊，不过数据显示大尺寸面板价格出现回暖。根据WitsView数据，32英寸面板价格已由19年12月的31美元上涨至20年8月的44美元，涨幅达到41.94%；55英寸面板价格已由19年12月的101美元上涨至20年8月的128美元，涨幅达到26.73%。TCL抓住时机，在行业周期底部布局，未来有可能实现量价齐增。
三星一直是TCL华星大、中、小尺寸产品的重要客户，即使退出液晶面板市场仍有采购需求，在换股后，双方合作会更加密切。另外，三星方面的客户也会由TCL华星承接，三星VD和DHL等新客户出现可以帮助TCL华星优化客户结构。
三星的潜在收益并不低
买家回购兜底以及股权潜在升值空间对卖家来说这笔交易也划算。
从交易价格来看，三星显示出售SSL、SSM股权并没有获得多余溢价。根据收购资产报告书，SSL60%股权对应净资产与SSM全部净资产合计约为76.87亿元，与本次交易对价基本一致。
但是如果考虑未来三星显示转让TCL华星股权可能获得的溢价，三星将获得更高的收益。
首先，三星显示入股TCL华星价格不贵。
三星显示出资约52.13亿获得TCL华星12.33%股权，对应TCL华星100%股权估值约为423亿元，对应18、19年静态PE分别约为21倍、25倍。而TCL科技动态PE约为40倍，同行可比公司京东方（002725.SZ）则在80倍以上。
根据公开资料，TCL华星截至2020年3月31日未经审计的净资产为566亿元，标的纳入合并报表后，合计净资产约为643亿元，相比423亿元的估值高出52%。
其次，根据TCL科技与TCL华星、三星显示签署的《股东间协议》，两点值得关注：
第一，观察员委派权。三星显示有权提名可参与TCL华星董事会的1名观察员，观察员享有与TCL华星董事相同的信息提供请求权以及资料请求权，有权列席TCL华星董事会会议并在董事会会议中发言，但不享有表决权及其他法律上规定的董事权利。
第二，出售选择权。三星显示增资TCL华星满5年后的3个月之内，有权请求公司或公司指定第三方收购其持有的全部或部分本次认购的TCL华星股权。
由此看出，三星显示虽然成为了TCL华星的第二大股东，但是在董事会不享有表决权。而根据TCL华星《公司章程》，“董事会可以决定公司的经营计划和投资方案，对公司单笔投资金额小于最近经审计净资产50%（含50%）的投资作出决定”，也就是说大约320亿（假设净资产643亿）以内的投资决策都可以不提交股东会。普通股股东区别于债权人所拥有的投票权，在这里基本发挥不了什么作用，这使得三星显示的身份更像是债权人。
“出售选择权”既能体现三星显示的出售预期，也从侧面反映出三星对TCL华星未来的经营情况持乐观的态度。5年以后，如果TCL科技回购股份，预计三星显示会有不错的收益。
总的来说，换股收购方式对交易双方均有诸多好处。首先是买方付现压力较小，不影响公司的现金状况；其次是卖方可以将资本收益一直递延到股票出售为止，实现合理避税；除此之外，并购完成后，被并购企业的股东仍具有对企业的所有权，可分享并购企业的增值等。
逆周期扩张
两轮周期均踩对了扩张节奏，但是抢占技术创新优势才是未来巩固行业地位的当务之急。
回顾面板产业发展史，行业周期和技术革新始终是推动产业转移的内在因素。
20世纪90年代，日本企业在液晶显示屏市场叱咤风云。1996年，全球25条LCD生产线中有21条建在日本，很快产能周期下降期来临，日本面板产业陷入低谷。彼时韩国和中国台湾厂商借机崛起。而到了21世纪初，产能周期迎来上升期，大陆面板厂商迎来机遇，京东方通过收购韩国现代的液晶面板业务切入该领域，TCL以电视厂商的身份开始与三星电子进行合作。
技术迭代，老玩家重心逐渐转移到新技术上，LCD产业转移的前奏吹响。到2011年，三星推出了搭载AMOLED屏幕的手机GALAXY Note，OLED开始进入商用阶段。同年，三星与TCL就苏州三星产线达成合作，双方还同意在包括三星电子投资持有TCL华星8.5代线15%的股权以及TCL华星将为三星提供为期五年的液晶显示屏产品的ODM服务等方面进行一系列战略合作。
随着LCD因产能集中释放，自2017年进入周期低谷，产业转移时机逐渐成熟。本次交易正是在这样的背景下发生，韩系大厂三星、LG陆续退出LCD竞争已成定局。
据估计，2021年TCL华星和京东方LCD产能占比达40%，考虑行业出清及潜在外延并购机会，双雄有望获得全球超过50%的市场占有率。
不过，地位稳不稳固，还是技术说了算。
目前，LCD和OLED还处于共存的状态。在大尺寸面板方面，LCD由于价格优势目前仍然是大众的选择，而OLED面板电视主要集中在高端市场。在中小尺寸面板方面，OLED是主流。
一旦OLED面板技术有所突破，制造成本大幅下降，在大尺寸面板上，LCD将再次面临被淘汰的境地。
因此，国内面板厂家均已在OLED上有所布局。以TCL华星为例，其正在发展Mini-LED、Micro-LED、柔性印刷显示OLED、QLED等新型显示技术。
TCL科技董事长李东生在TCL中期业绩交流会上透露，位于广州的8.5代印刷OLED产线有意向在明年动工，一般情况下会在18个月后试生产，而随着该面板生产线的量产，这也意味着全球首条8.5代印刷OLED面板正式进入到了生产阶段。
这条生产线能够高效、低成本生产大尺寸OLED面板，一方面标志着国内面板厂商具备了生产大尺寸OLED面板的能力，另一方面还在于印刷式OLED面板生产技术有望打破韩企垄断大尺寸OLED面板市场的局面。
作为世界工厂，中国在世界制造业供应链体系中占据着重要的地位，而全球变局下，中国企业已经不能仅满足于追赶规模了，要想打破受制于人的局面，追求技术创新成为当务之急。
