新时代策略：牛市中的震荡 随时可能再次开启中枢抬升式上涨

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顺周期的上涨空间

来源：新时代策略

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策略观点：顺周期的上涨空间

最近一个季度，顺周期的关注度有所回升，不过主流的预期认为周期是鸡肋，增配主要是为了控制风险。我们认为，顺周期不只是为了配置，可能会迎来2016-2017年以来难得的再次进攻的时期。时间上，至少一个季度，长则两个季度，顺周期均会有不错的表现。空间上，利润回升比2016-2017年小，但估值抬升可能会比2016-2017年大很多。由此带来的顺周期的机会，是大部分投资者都值得参与的，特别是考核周期1年以内的投资者，均建议增配金融周期。如果顺周期上涨空间可观，那么指数往上的空间也是可观的，我们认为7月中旬以来的调整，9月结束的概率很高，市场随时可以开启新的上涨。

（1）从业绩看往上的空间。短期投资者对周期股最大的困惑是，经济复苏的力度可能会很小。我们认为，从时间上，疫情后到现在经济回升只有半年的时间，按照周期理论，一次经济回升，持续时间至少1年，时间上远远没到。近期货币政策边际收紧对经济的影响应该是短暂的，历史上，经济的拐头都是货币实质紧缩带来的，而不是货币力度的二阶导带来的。2007年、2010年、2013年、2017年，都是货币实质性的大幅紧缩，从而带来了经济2008、2011、2014、2018年的实质性下行。同时，利润的波动远比经济总量（GDP或工业增加值）的波动剧烈得多。2016-2019年，GDP的波动幅度其实都很小，但利润波动远大于GDP，而利润才是影响股价的核心。

过去5年，消费股不断上涨，除了利润不错外，还有估值体系的重构，资本市场开始忽视短期利润，更关注长期利润的稳定性。一旦周期股的利润可能会企稳进入一年的回升周期，周期股的ROE估值体系可能也会小幅重构。2010-2015年，周期股ROE趋势持续下降，所以很难给周期股长期现金流有太多的预期，导致周期股估值中枢不断下降。如果2020年周期股的利润能够拐头进入上行周期，那么就意味着，从2016-2021年的数据来看，周期股ROE中枢已经稳定下来了，虽然其波动性相比消费股大，但是至少5年的ROE中枢是稳定的。这种变化意味着周期股长期现金流折现的确定性也在提高，估值体系存在小幅重构的可能性。

（2）从估值看往上的空间。周期股的绝对估值，最近一个季度持续抬升，但是现在依然不高。考虑到2020年已经有大量增量资金进来了，我们保守估计，可能会回到2016-2017年的估值水平。

（3）从交易层面看，顺周期的性价比也是不错的。从交易层面，未来一段时间顺周期有几点非常好的正面因素。第一，每年Q4，是容易出现低估值板块估值切换行情的，由于投资者开始考虑2021年的配置，业绩展望还很模糊，所以估值的重要性会提升，这有利于金融和周期。第二，消费和成长在过去一个季度都出现了快速纯提估值的行情，可能存在着基本面的提前透支，相对来看，机构配置少的板块性价比提升，板块切换的难度大幅下降。第三，如果认可当下是牛市，那么牛市中板块风格是更容易变化的。震荡市可以2年风格不切换，但牛市中每一波指数抬升的时候，风格都会有些变化。

（4）短期策略：牛市中的震荡，随时可能再次开启中枢抬升式上涨。货币政策收紧、IPO增加、股市监管增强这些利空是牛市中最常出现的利空，如果盈利趋势和居民进场的趋势不变，震荡的时间不会太长。7月中旬以来的震荡已经到了尾声，9月随时可以结束震荡，进入新一轮中枢抬升的上涨。

行业配置建议：技术性调整过后，市场可能会开启新的上涨主线，板块和逻辑将会和过去两年有很大的不同。回顾2014年增量资金入场后的市场，板块变化更快。2013年全年每个季度都是成长领涨，但2014年7月份之后，几乎每个季度领涨的板块都会发生很大的变化，即使是成长内部，领涨的板块也会有频繁的变化。原因可能是，当增量资金很多的时候，一个板块逻辑一旦被挖掘出来后，会在短期内快速吸引大量的资金，从而在估值层面快速透支基本面的逻辑，即使是这个逻辑还没被完全证明是完美的。

建议开始布局金融周期。7月的风格只是月度的补涨，不是真正的风格切换，9月后有可能进入真正的风格切换。重点关注汽车、机械、有色、券商、航空。

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上周市场变化

上周A股全线上涨，其中创业板50（2.95%）、上证50（2.52%）和中小板指（2.50%）领涨。申万一级行业中，汽车（8.15%）、非银金融（5.38%）和休闲服务（5.31%）领涨，农林牧渔（-1.65%）、医药生物（-1.17%）和食品饮料（-0.89%）领跌。概念股中，在线旅游指数（12.73%）、打板指数（9.45%）和征信指数（8.12%）领涨，猪指数（-2.31%）、鸡指数（-1.63%）和微信小程序（-1.01%）领跌。