原标题：沃福百瑞IPO暂缓审议：两大客户收入占比近8成、涉嫌传销|IPO研究院
来源：每日财报
欲冲击A股“枸杞第一股”的沃福百瑞在遭遇诸多质疑后，近期，深交所官网宣布，宁夏沃福百瑞枸杞产业股份有限公司（以下简称沃福百瑞）创业板上市事宜暂缓审议。沃福百瑞由此成为今年上会遭暂缓表决的第6家企业。
与其一同上会的杭州屹通新材料股份有限公司和浙江润阳新材料科技股份有限公司均顺利通过首发审核。在审核会议上，创业板上市委对沃福百瑞的诸多问题进行了询问，但公司的解释显然未能达到发审委的要求。
据《每日财报》了解，沃福百瑞成立于2005年，主要从事枸杞和枸杞深加工产品的研发、生产和销售，产品涵盖枸杞干果、枸杞原汁、枸杞浓缩汁、枸杞果汁饮料、枸杞籽油、枸杞粉、枸杞多糖等多个品类。
值得注意的是，由于严重依赖海外市场，且前两大客户的销售收入占比近8成，引起了创业板上市的重点关注，同时客户集中还导致了应收账款激增。此外，下游客户涉嫌传销且公司向关联方利益输送等问题正在日益暴露。
依赖海外市场、客户集中度高引关注
据沃福百瑞招股书，2017年—2019年，公司营收分别为1.22亿、1.86亿、2.66亿；归母净利润分别为0.19亿、0.66亿、0.88亿。公司产品以出口销售为主，客户集中度高且大都居于海外。
2017年至2019年，公司出口销售收入分别为8886.46万元、1.56亿元和2.32亿元，出口销售收入占同期主营业务收入的比例分别为73.59%、85.95%和87.83%。
这说明“保温杯里泡枸杞”似乎不再仅是中国中年人的标配，也正在受到欧美国家的欢迎。《每日财报》注意到，沃福百瑞营收不仅严重依赖出口，并且存在客户集中度过高的风险。
所以，沃福百瑞实际上算是一家枸杞出口企业，公司业务重度依赖美国、德国、法国等国家和地区，2018年下半年以来，中美贸易摩擦有所升级，美国对中国输美商品加征关税税率，客观上对枸杞的出口贸易产生负面影响。
据招股书显示，2019年沃福百瑞前五大客户分别为美国YoungLiving、美国ABB&德国ABI、膳源百健、澳大利亚ArrowFoods、荷兰NutlandBV。
2017年-2019年，公司前五大客户销售收入占同期主营业务收入的比例分别为75.21%、82.38%和85.11%，公司对于大客户的依赖性逐步提高。
其中第一大客户美国YoungLiving销售收入占比分别为43.15%、49.01%和43.24%，皆在4成以上。公司第二大客户美国ABB&德国ABI的销售收入占比分别为18.19%、26.19%和36.25%。
两大客户的销售收入合计占比达79.49%，直接决定着沃福百瑞的生死存亡。因此对投资者来说，沃福百瑞这一近乎畸形的客户结构所隐藏的风险绝不可忽视。
因此在9月10日的审核会上，创业板上市委重点问询沃福百瑞的客户自身销售情况，特别是海外客户实际情况等问题。如要求沃福百瑞说明前两大客户自身的销售情况、市场份额以及前述客户经营风险对发行人的影响。
并请保荐人代表说明具体核查程序及核查结论，另外，创业板上市委还要求沃福百瑞说明，2020年7月至今对美国ABB&德国ABI销售订单、出口报关通关、对方付款的情况。
应收账款持续激增 募投必要性存疑
客户集中度高导致了沃福百瑞应收账款出现快速增加，并给公司带来了一定的坏账损失风险。数据显示，2017年-2019年，沃福百瑞应收账款余额分别为 2258.91 万元、5697.30 万元和 9818.38 万元，连续三年出现大幅增长。
由于公司应收账款余额增速远超过公司主营业务收入增速，沃福百瑞应收账款在营收中的比例也在持续攀升。又因为客户集中，沃福百瑞应收账款也非常集中，主要来自于美国 YoungLiving、美国 ABB&德国 ABI 两大客户。
招股书显示，过去三年，美国YoungLiving、美国ABB&德国ABI应收账款余额合计分别为1213.11万元、4783.14万元和9105.65万元，占同期末应收账款余额的比例分别为53.70%、83.95%和 92.74%。
商业上自古就有“客大欺店，店大欺客”的传统，由于过度依赖两位大客户，导致沃福百瑞缺乏足够的话语权，账款被下游客户占据，应收账款的持续攀升，也让沃福百瑞的业务开展愈发被动。
从收入构成上看，沃福百瑞共有枸杞干果、枸杞汁以及枸杞深加工产品三大业务。其中，枸杞干果和枸杞汁为公司主要收入来源，过去三年，二者合计销售收入占主营业务收入的比例分别为93.58%、92.72%和96.23%。
与此同时，沃福百瑞枸杞深加工产品占比却呈下降趋势，过去三年分别为6.22%、7.03%、3.24%。2019年，公司枸杞深加工产品收入为854.98万元，较上一年下滑33%。
在此背景下，沃福百瑞拟通过本次IPO募资3.88亿元，分别用于枸杞深加工项目（3.38亿元）、及补充流动资金。但在该业务收入占比下滑的背景下，募投项目的必要性及日后的产能消化能力受到广泛质疑。
客户涉嫌传销，向关联方利益输送
实际上，发审委特别关注沃福百瑞的客户情况还有一个重要的原因就是公司客户有传销嫌疑。
沃福百瑞有一款名为“小红帽”的产品，由膳源百健代理，膳源百健在产品销售上采取的是层层代理的模式，只要以258元/盒的价格，购买12盒“小红帽”产品（一盒有7支，每支50ml）便可以注册成为店长。
然后再购买1.28万元，便可成为市级代理；再购买12万元，就能成为省级代理，层级越高，利润越大。从膳源百健的运作模式上看，其具有传销公司的诸多特征（如金字塔特征），存在传销嫌疑。
而且销售人员还对外表示，这款神奇的“果汁”对治疗失眠、提升视力、视网膜症、糖尿病、补肾壮阳都有奇效，枸杞只是一种补品而已，这种营销说辞显然是脱离科学实际的。
此外，沃福百瑞的第一大客户美国YoungLiving也曾涉及传销，在wiki百科英文网站上，YoungLiving至今还名列在“传销公司名单”这一词条下。
实际上这里还存在一个问题，就是膳源百健是沃福百瑞的关联方，二者之间关系密切，而且沃福百瑞在报告期内明目张胆地进行了利益输送。
招股书显示，2018年和2019年，公司向膳源百健销售枸杞果汁饮料收入分别为97万元和286.68万元。销售均价较公司向非关联方销售相同规格枸杞果汁饮料均价分别低34.52%和39.36%，较非关联方国内销售均价分别低41.03%和39.27%。
值得注意的是，沃福百瑞主营的是枸杞类产品，2017年-2019年，沃福百瑞向个人采购枸杞干果金额分别为3373.08万元、3326.13万元、3602.07万元，采购金额占同期枸杞干果采购总额占比分别为60.02%、43.62%、35.92%。
总之，沃福百瑞想要继续上市，必须对发审委的上述诸多疑问做出一个合理的解释。
