原标题：财说| 携程离复苏还有多远？
图片来源：视觉中国记者 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐
在线旅游巨头携程网（TCOM.O，下称携程）公布了一份好于预期的中报，但这并不意味着其完全恢复元气。
一方面，全球疫情仍在持续，近期欧洲部分国家又出现了第二波疫情的苗头。由此，国内、国际“双轮”驱动的携程，现在还只能“坡脚”前行，国际业务何时能恢复仍看不到曙光。
另一方面，虽然携程业绩已经开始恢复，但二季度整体仍处在亏损状态。此外，大额商誉风险和利息支出压力也是携程需要面对的难题。
Q2业绩究竟如何？
疫情对在线旅游影响有多大？从梁建章每次迥异的直播风格，都能感受到携程的焦虑。
事实上，携程复苏情况好于预期。携程第二季度营业收入31.6亿元，市场预期为23.3亿元，去年同期86.91亿元，同比下降64%，环比下降33%。每股亏损1.93元，市场预期亏损4.03元。另外，携程还给出了今年第三季度的业绩指引，预计携程第三季度的运营利润可以达到12亿到13亿元，环比实现盈利。
携程亮眼的数据离不开梁建章每次直播奋力吆喝。截至9月23日，以“BOSS直播”为核心的携程直播体系累计交易额超过17亿元，为境外高星酒店带货超1亿元。
携程上半年营业收入78.91亿元，去年同期为168.6亿元。上半年累计净亏损为58.25亿元。2019年上半年，携程实现净利润42.1亿元。
图片来源：Wind、界面新闻研究部携程业务分为航空售票、酒店业务、旅游及其他三部分。其中，航空售票、酒店业务是携程两大支柱业务，也是受疫情影响最为严重的业务。从今年一季度数据来看，航空和酒店业务分别同比下降了28%和61%，由于第二季度国内疫情好转，今年上半年携程实现航空售票和酒店预订业务收入11.5亿元和12.5亿元，分别同比下降66.2%和63.2%。
图片来源：Wind、界面新闻研究部携程业绩恢复主要由酒店预订业务带动。第二季度酒店预订业务的营收数据环比上升9%，这主要得益于国内旅游市场的复苏。不过，携程票务预订业务仍不乐观。与一季度营收数据相比，二季度营收环比大幅下降52%。这和携程近年来拓展毛利率更高的国际业务不无关系。由于国际游尚未恢复，国际票务业务收入大幅下降。此外，今年五一假期时间较短，长途游受到一定限制，不利于航空出行。值得一提的是，携程第二季度商旅管理业务表现亮眼。实现营业收入1.62亿元，同比下降47%，但环比大幅上升29%。
与国内业务复苏不同的是，携程海外业务受影响更为明显。机票海外业务主要来源于2016年携程17.4亿美元收购的国际票务搜索平台天巡（Sky scanner）。天巡总部位于英国爱丁堡，是全球领先的旅行搜索平台，可搜索超过1000家航空公司的上百万条线路，并进行比价。其国际票务预订业务占营收80%以上。被携程收购后，天巡也一直保持独立运营。
携程二季度业绩表现还“过得去”的另一个原因是携程用心“节流”。
图片来源：Wind、界面新闻研究部研发费用、销售费用和管理费用三方面来看，携程Q2延续了Q1的压减。第二季度研发费用与销售费用分别同比下降31.8%和68.6%。携程一季度管理费用异常增长135.7%，携程解释称“为取消客房预订向酒店支付赔偿的12亿坏账准备金”，“剔除坏账准备，行政费用较2019年同期下降了9%”。第二季度，携程的管理费用已经恢复正常，同比下降36.7%。
在三费管控下，携程第二季度实现了亏损大幅收窄。
两大难题
疫情对OTC行业的影响毋庸置疑。虽然从第二季度数据来看情况有所好转，但由于携程自身的历史包袱，恢复元气难度不小。
难题之一是一路扩张并购形成的大额商誉。截止今年半年报，携程商誉已经高达593.3亿元，约占净资产的55%。携程无形资产和商誉合计也已经达到726.5亿元，占到了净资产的68%。
携程的这些商誉主要包括：2015年收购去哪儿网，增加商誉430亿元；2016年收购天巡网（Sky scanner）增加商誉95亿元；2018年携程增持自己控股的一家线下旅行社，增加商誉12亿元。
新冠疫情持续时间越长，这些依赖旅游产业的并购项目受影响程度越高，甚至会引发商誉减值。尤其是以海外业务为主的天巡95亿元商誉，一旦减值会给原本就已处于亏损状态的携程再添一记重拳。
更糟糕的是，商誉一旦减值就意味着资产大幅缩水，那么负债率就会突然高涨，这会威胁携程的债务融资能力。而且，长期来看，商誉减值意味着资产的持续盈利能力已经发生了恶化。
利息支出压力是携程需要解决的另一个难题。
截止今年半年报，携程账面现金为189亿元，比一季度末下降13%。携程资产负债率达到50%。有息负债已经高达701.6亿元，五年前还只有300亿元。值得注意的是，携程第二季度有息负债增加64.3亿元，这也可以反映出疫情对携程现金流方面的影响。携程负债的增长也带来了利息支出大幅增长。从2015年的3亿元增加到如今的4.6亿元，涨幅超过50%。
疫情之前，携程利息支付压力并不大。主要是因为携程现金充裕，利息收入一直高于利息支出。2019年携程利息收入为20.9亿元，利息支出为16.8亿元。今年上半年，携程利息收入和利息支出分别为6.03亿元和4.61亿元。
随着疫情的持续，携程付息压力恐怕会大增。一方面，疫情期间大量订单取消，涉及交易金额超过310亿元；另一方面，携程布局了酒店、旅行社业务，这些重资产业务在疫情中遭到重创，需要携程补血，也考验携程的现金流。携程账面资金大幅下降，利息收入就会减少。从今年一季度至今，携程账面现金减少了51.9亿元，有息负债增加了64.3亿元。这一增一减，势必会增加携程的利息支出压力。
上述问题也许已经被投资者意识到，携程这份“惊喜”中报并未得到市场热情反馈。9月24日盘后，携程股价下跌0.36%，报收27.65美元/股。今年以来，携程股价最高跌幅接近50%，低点出现在3月。
