中国财富管理50人论坛
丁爽
今年以来，受国内外经济形势和疫情冲击等因素的影响，人民币汇率经历了一番起伏，截至9月初，过去三个月时间累计升值幅度已超过4%。随着近期人民币的持续走强，关于人民币汇率走强的背后成因、人民币变化趋势对于经济和金融市场带来的影响以及人民币汇率的形成机制等相关一系列问题均受到市场的高度关注。
对此，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日举办了主题为“当前人民币汇率变化趋势与机制完善“的研讨会。渣打银行首席经济学家丁爽认为，2019年以来中国的资本流出规模是相当大的，特别是在考虑到证券投资大量流入的情况下，总体资本还是净流出，包括误差与遗漏，如何解释这个现象需要大家一起进行研究。
以下为发言全文
最近一段时间，在人民币汇率和国际收支方面，中国总体处在一个比较舒适的状态。
第一，从基本面来说，中国的经济复苏快于全球。
第二，国际收支方面，第二季度经常账户恢复了顺差，资本账户中证券投资资本持续流入，其他资本则有流出。整个的国际收支相对来说比较平衡，没有造成外汇储备的大幅度增加，美国难以指控中国操纵汇率。
第三，虽然人民币是在升值，但是对一篮子货币升值并不多，因而对竞争力的影响也是有限的。美元贬值，人民币对美元升值，同时人民币对一篮子货币相对稳定，这是一个较为有利的状况。相反，如果人民币相对于美元贬值，对一篮子货币又出现升值，这就是比较差的情况。
我们需要思考的问题是，这种相对“舒适”的状况是否能够持续下去？在“舒适”的环境下，其实应该居安思危。人们对美元和人民币走势的判断，大多是基于过去已经发生的事情，例如经济增长恢复情况以及国际收支情况等。接下来，我们需要判断之后中国的经济增长与全球经济增长之差是否可以继续维持？随着全球经济的复苏，再加上疫苗的出现，很可能会使全球的经济从第二季度的低谷反弹，缩小和中国增长速度的差距。当前，中国经济反弹已经有触顶的迹象，因此经济增长率之差可能会减小。
另外，从国际收支的角度分析，近期我国贸易顺差的扩大，可能与疫情控制情况和刺激经济的手法有一定关联。中国的经济复苏是从供给端开始的，率先完成供给链的恢复，需求特别是消费需求的恢复则滞后。相反，西方国家供应恢复较慢，刺激措施是从需求入手，例如给居民发支票，提供收入支持，使消费需求恢复较快，这可能是中国的贸易顺差扩大的原因。接下来，中国国内的经济复苏趋势是：消费需求开始追赶，服务业开始回升，如果国外供给端有所恢复，中国的经常账户顺差是否会有所缩小？这是需要考虑的一个问题。
更重要的是要理解我国的资本流出。上面提到了中国经常账户顺差以及资本账户的股票和债券资本大量流入，但是中国的外汇储备实际上并没有增加，官方公布的外汇储备数字的上升更多地是汇率估值的变化以及资产价格的变化造成的。这意味着经常帐户的顺差被资本帐户的流出完全抵消了，2019年以来，中国的资本流出规模是相当大的，特别是在考虑到证券投资大量流入的情况下，总体资本还是净流出，包括误差与遗漏，如何解释这个现象，是需要大家一起进行研究的。
从国际收支的概念来说，资本流出意味着持有国外资产的增加，或者是对外负债的减少。目前没有对外负债大幅度减少的迹象，所以资本流出可能是与对外资产的增加相对应。这可以看作是一件好事，也可以看作是一件坏事，重要的是我们需要了解资本流出背后具体的原因是什么。从好的方面来讲，对外资产的增加可以增强底气。比如今年一季度中国出现经常账户逆差，但中国的误差遗漏项下多年来首次出现了净流入。
如果从乐观的角度来看，持有更多的国外资产意味着，在危机情况下，国外的资产可以用来弥补经常账户的逆差。但从悲观的角度来看，即使中国整体的宏观形势和国际收支处在舒适的环境中，在我国资本账户还没有完全开放的情况下，资本流出的规模依旧很大，完全抵消了经常帐户的顺差。
接下来，如果中国对全球的经济增长差缩小，经常账户的顺差缩小，同时证券投资的特点是流进和流出的转向会很快，这样整个国际收支就会面临压力。短期内国外需要配置更多的中国资产，但配置结束之后，假设我们的资本帐户开放是不可逆的，那么一段时间后证券资本就不一定是净流入。所以，我想提出这个问题与大家一起研究，即近期中国资本帐户为什么出现净流出，所对应的对外资产的积累代表一种优势还是风险？
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