海通固收：经济稳步恢复 债市拐点未至

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经济稳步恢复，债市拐点未至——海通固收利率债月报（姜珮珊、孙丽萍）

来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究

经济稳步恢复，债市拐点未至

——海通固收利率债月报

（姜珮珊、孙丽萍）

概要

海外债市：经济复苏放缓

美国大选进入关键阶段，而特朗普确诊，大选戏剧性变化推升市场波动，疫情数据再现抬头趋势，财政刺激方案仍未达成协议，美国经济复苏放缓，市场情绪不稳，截至10月6日美债震荡下跌，相比于9月25日，10年期国债利率上行10BP至0.76%，10Y-2Y国债期限利差走阔8BP至0.62%。

9月市场回顾：资金压力缓解，债券熊市延续

9月央行加大公开市场投放力度，净释放6100亿元跨季资金，结构性存款压降压力暂缓，存单量缩价升，利率债供给回落，季末财政投放加快，以及我国国债将被纳入WGBI指数等利好债市情绪，但经济稳步恢复，社融大超预期，消费增速首次转正，整体来看，债市熊市延续，总体震荡下跌。

资金压力缓解。9月R001月均值为1.75%，月均值环比下行27BP；R007月均值为2.39%，环比上行2BP；DR001月均值为1.67%，环比下行28BP；DR007月均值为2.17%，环比下行2BP。

供给减少，需求尚可。9月利率债净供给为10692亿元，环比减少5190亿元；总发行量20127亿元，环比减少2821亿元。从招投标结果来看，9月最后一周农发债需求尚可。截至9月30日，未来一周国债计划发行量为850亿元。

国债曲线熊平，国开曲线变陡。截止9月30日，1年期国债收益率环比上行13BP，10年国债环比上行13BP；1年期国开债环比上行1BP，10年期国开债环比上行14BP。

经济和政策前瞻：经济稳步恢复，货币维持中性

经济复苏延续，PPI短期回落。8月国内主要经济指标均有改善。9月PMI显示9月制造业继续复苏，新订单指数回升显示外需继续改善，服务业PMI提速改善。从9月以来的中观高频数据显示，终端需求好坏参半，工业生产仍在高位。物价方面，9月CPI与PPI同比或纷纷回落。根据社融增速对经济的领先性，我们预计本轮经济复苏有望延续到明年上半年。

打通货币传导堵点，货币中性延续。国常会强调要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性；央行三季度例会强调，着力打通货币传导的多种堵点，综合施策推动综合融资成本明显下降。政策在延续前期基调的同时，更强调深化利率市场化改革。年内货币转松还缺乏基本面的支持，但考虑到就业尚未明显改善，货币也不会立刻收紧，总体来看货币政策仍将维持中性。

债市前瞻：利率拐点未至，中短端优于长端

展望10月，债熊仍将延续。债市利多因素主要包括PPI短期回落、四季度债市供需格局改善、临近美国大选全球资本市场不确定因素增加。但利空因素主要包括：第一，基本面对债市整体不利，9月PMI与高频数据均显示经济稳步恢复，外需持续向好，社融与M2增速拐点可能出现在11~12月；第二，10月资金面依然面临挑战，10月是缴税大月，财政支出在季初或较9月放缓，结构性存款压降压力仍大，且1.9万亿存单将集中到期；第三，从过去几轮熊尾利率调整位置、隐含税率以及社融-M2增速差领先关系来看，利率拐点未至。

中短端优于长端。当前收益率曲线较为平坦，国债1~3年的配置价值较好、位于2010年以来的42~43%分位数，国开债同样中短端配置价值大于长端，超长端国债配置价格好于10年但依然位于30%分位数以下。因此，我们依然建议缩短久期、以票息策略为主。

1． 利率债前瞻：经济稳步恢复，债市拐点未至

1.1 海外债市：经济复苏放缓

上周经济数据大多疲软，非农就业数据低迷，个人收入不佳，消费增长放缓，制造业扩张减速。具体来看，美国9月季调后非农就业人口新增66.1万人，显著低于预期和前值，美联储梅斯特表示失业率可能需要两到三年的时间才能回到今年2月份的水平。8月美国个人收入环比下降2.7%，远不及7月的数据表现。8月消费者开支增长1%，为美国经济重启以来最低增幅。制造业扩张减速，9月ISM制造业指数从8月份的56%下跌至54.6%。

美国大选进入关键阶段，而特朗普确诊，大选戏剧性变化推升市场波动，疫情数据再现抬头趋势，财政刺激方案仍未达成协议，美国经济复苏放缓，市场情绪不稳，截至10月6日美债震荡下跌，相比于9月25日，10年期国债利率上行10BP至0.76%，10Y-2Y国债期限利差走阔8BP至0.62%。

1.2 9月国内债市回顾：资金压力缓解，债券熊市延续

9月央行加大公开市场投放力度，净释放6100亿元跨季资金，结构性存款压降压力暂缓，存单量缩价升，利率债供给回落，季末财政投放加快，以及我国国债将被纳入WGBI指数等利好债市情绪，但经济稳步恢复，社融大超预期，消费增速首次转正，整体来看，债市熊市延续，总体震荡下跌。

1.3 基本面判断：经济稳步恢复，PPI短期回落

8月国内主要经济指标均有改善。具体来看，8月工业增速明显回升至5.6%，指向工业生产有所改善。固定资产投资当月增速继续上行至9.3%，其中民间投资增速显著回升至19.5%，指向投资的内生动力恢复势头较强。三大类投资增速涨多跌少，其中房地产投资当月增速继续上升至12.1%，创19年5月以来新高。社消零售增速年内首次实现正增长，消费的恢复速度短期有明显加快。利润方面来看，8月份工业企业利润增速高位稳定，而下游需求的强劲恢复也逐渐向中上游行业传导，钢铁、石化等原材料制造业利润增速显著改善，装备制造业利润增速仍维持高位。库存方面，当前工业企业库存较疫情期间的峰值已有明显去化，企业库存由去转补。8月国内主要经济指标均有改善，根据社融增速对经济的领先性，我们预计本轮经济复苏有望延续到明年上半年。

9月经济稳步恢复。9月PMI显示9月制造业继续复苏，新订单指数回升显示外需继续改善，服务业PMI提速改善。从9月以来的中观高频数据来看，终端需求好坏参半，工业生产仍在高位。需求端，35城地产销量增速回落至2%，但乘联会乘用车批发、零售销量增速双双回升至11%和12%；生产端，样本钢企钢材产量增速小幅回落至5.9%，仍处年内较高水平，汽车、钢铁和化工等主要行业开工率涨多跌少。

9月通胀压力不大，CPI或有所回落。9月以来猪价和水果价格均有所回落，蔬菜价格继续反弹，我们预计9月CPI同比回落至1.9%。9月以来国际油价回落，国内煤价上涨、钢价回落，我们预计9月PPI同比略降至-2.1%。去年同期高基数的影响短期仍将持续，未来数月食品价格对CPI拉动作用预计继续减弱。在疫情未完全结束的情况下，需求复苏预计放缓，PPI难有大幅回升。整体来看今年年内通胀压力不大。

1.4 政策判断：打通货币传导堵点，推动融资成本下降

打通货币传导堵点，推动融资成本下降。9月2日国常会强调要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性。9月25日召开的央行货币政策委员会第三季度例会上再次强调，稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。会议指示：1）要有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”；2）着力打通货币传导的多种堵点，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动综合融资成本明显下降；3）加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局；4）进一步扩大金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力；5）深化利率市场化改革，引导贷款利率继续下行；6）守住不发生系统性金融风险的底线，实现稳增长和防风险长期均衡。

LPR改革明晰两条利率传导路径。央行货币政策执行报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》明晰了两条政策利率影响市场利率路径，一是央行通过OMO利率影响DR/R利率和国债收益率。二是央行通过调整MLF利率影响LPR报价，从而影响实体贷款利率。此外，增刊提出结构性流动性短缺的货币政策操作框架，即始终保持结构性的流动性短缺，增强央行对利率的调控能力，维护货币市场利率在合理区间运行。

货币仍将维持中性。9月份央行再度重启14天逆回购投放、释放跨季资金，此外MLF净投放4000亿元，净投放量创18年8月以来新高，我们认为这是央行为充分满足金融机构资金需求，提供中长期较高成本的资金，并非货币转松；8月社融大超预期，预计年内货币与社融增速后续依然回升，我们认为货币转松还缺乏基本面的支持，短期内货币政策也难以放松；考虑到就业尚未出现明显改善，因此货币政策也不会立刻收紧。总体来看货币政策仍将维持中性。

1.5 债市前瞻：利率拐点未至，中短端优于长端

展望10月债市，多因素交织影响下，债熊仍将延续。债市利多因素主要包括三点：一是9月以来生产资料价格整体下跌使得PPI短期回落；二是债市供给压力减小，且四季度信贷增速放缓，债市供需格局改善；三是临近美国大选全球资本市场不确定因素增加（如特朗普感染新冠病毒给大选增加变数）。但利空因素主要包括：第一，基本面对债市整体不利，9月PMI与高频数据均显示国内经济稳步恢复，外需持续向好，社融与M2增速拐点可能出现在11~12月，名义GDP增速或持续回升至明年一季度；第二，10月资金面依然面临挑战，10月份是缴税大月（6月以来税收收入持续同比多增），财政支出在季初或较9月放缓，结构性存款压降压力仍大，且1.9万亿存单将集中到期；第三，从过去几轮熊尾利率调整位置、隐含税率以及社融-M2增速差领先关系来看，利率拐点未至。

中短端优于长端。当前收益率曲线较为平坦，国债1~3年的配置价值较好、位于2010年以来的42~43%分位数，国开债同样中短端配置价值大于长端，超长端国债配置价格好于10年但依然位于30%分位数以下。因此，我们依然建议缩短久期、以票息策略为主。

2． 9月货币市场：资金压力缓解

央行加大投放力度，资金压力缓解。9月，央行逆回购投放24700亿元，逆回购到期24800亿元；国库现金定存投放800亿元，国库现金定存到期500亿元，MLF投放6000亿元，MLF到期2000亿元，公开市场净投放4200亿元。

从银行间质押式回购利率来看，9月R001月均值为1.75%，月均值下行27BP；R007月均值为2.39%，月均值上行2BP；DR001月均值为1.67%，月均值下行28BP；DR007月均值为2.17%，月均值下行2BP。

3． 9月一级市场：供给减少，需求尚可

上月，利率债净供给为10692亿元，环比减少5190亿元；总发行量20127亿元，环比减少2821亿元。其中，记账式国债发行8004亿元，环比增加2344亿元；政策性金融债发行4914亿元，环比减少378亿元；地方政府债发行7209亿元，环比减少4788亿元。截至9月30日，未来一周国债计划发行量为850亿元。

9月最后一周，农发债招标需求分化，整体尚可。具体来说：

1年期、3年期农发债需求较好。其中，20农发06（增13）和20农发07（增8）认购倍数分别未7.47和7.74倍。5年期的20农发08（增发）和10年期的20农发04（增24）认购倍数分别未3.95和3.48，需求一般。

存单量缩价升。9月同业存单总发行量环比减少1553亿元，至17578亿元；总偿还量16296亿元，环比减少289亿元；单月净融资额为1282亿元，环比减少1264亿元。3M股份行存单发行利率月均值为2.67%，环比上行6BP。

4． 9月二级市场：熊平延续

国债收益率曲线熊平走势延续。具体来看，截止9月30日，1年期国债收于2.65%，环比上行13BP；10年期国债收于3.15%，环比上行13BP。1年期国开债收于2.84%，环比上行1BP；10年期国开债收于3.72%，环比上行14BP。

截至9月30日，从收益率绝对水平来看，十年国债收益率位于22%分位数（2010年以来，下同），3-5年国债位于37%~43%分位数左右，1Y国债位于42%分位数；相对于国债，十年国开分位数更高，中端国开分位数较低。

从期限利差来看，国债10-1Y收益率曲线最为陡峭，10-1Y利差缩窄1bp至50bp，位于28%分位数；相对于国债，国开曲线中长端更陡，尤其是10-5Y位于59%分位数；但3-1Y分位数（47%）低于国债（57%）。

从隐含税率来看，10年国开债隐含税率微幅下行至15.36%，位于62%分位数，1年国开债隐含税率为6.87%，其余关键期限的隐含税率在11%-12%左右。